通过长达三年的一系列并购操作，瑞康医药（002589.SZ）实现了从一个区域性流通药企到年营收百亿的全国性流通药企的华丽转身。 如今，这家崛起于山东的企业似乎正面临着快速成长的“烦恼“。

　　如何在三年间将直销业务覆盖全国31个省市？应收账款高的原因是什么？资金使用策略是否过于激进并对公司利润造成影响？《投资者网》在研究过程中曾就相关疑问致函公司，对方表示，以公告为准。

　　瑞康医药的主业是药品、器械耗材的配送及后端服务，客户以规模以上医院为主。2018年，公司销售收入达到 339.19 亿元，同比增长 45.61%。其中，药品板块总收入 209.34 亿元，同比增长 31.73%。2018 年医疗器械板块配送业务实现营业收入 128.76 亿元，同比增长 75.58%。利润方面，2018年瑞康医药归属于上市公司股东的净利润为7.79亿元，较上年同期减少了 22.77%，扣非后归属于上市公司股东的净利润2.95亿元，较上年同期减少69.07%。

　　烦恼：“尾大难收“的应收款

　　随着“两票制”的推进，医药流通市场竞争加剧、行业加速洗牌。在此背景下，瑞康医药开始通过“并购+合伙人”模式在全国打造销售网络。2018年，这一战略规划完成收官。据公司年报披露，截至2018年期末其已在全国 31 个省份（直辖市）设立有近 200 家子公司，直接服务于全国4万多家各级医疗机构，其中，二级以上医疗机构覆盖率超过80%，基层医疗机构覆盖率超过60%。

　　在这一战略的推动下，瑞康医药的资产规模由2015年期末的不足90亿元，迅速增长至2018年期末的348.36亿元。据Wind数据，以2018年年报数据为排名基准，申万医药商业行业中，瑞康医药营业收入规模（339.19亿元）位列第7，总资产规模（348.36亿元）位列第4。

　　一个困扰医药流通行业公司的普遍性难题是应收款项。医药流通企业是连接上游药企和下游医疗机构等终端客户的中间环节。在产业链中，医药流通企业话语权总体较弱。下游客户的回款账期普遍长于公司向上游医药公司采购的付款账期。特别是“两票制“实施后，中间流通环节大幅减少，医药流通企业将独自承担垫资的压力，造成行业内企业形成大量的应收款项。

　　《投资者网》通过Wind数据整理发现，2018年销售规模超过100亿元的13家医药流通企业期末应收款余额普遍较高。计算发现，13家公司应收账款及应收票据占营业收入比重的平均值为32.49%，占总资产比重的平均值为45.02%。

　　年期末，瑞康医药应收账款及应收票据余额合计179.80亿元，其中应收账款账面余额173.83亿元。规模上，瑞康医药的应收款项在头部医药流通企业并非最高。深交所在年报问询函中对其形成原因及后期回款情况进行了关注。据公司回复，截至2019年4月份回款93.10亿元，占其2018年末应收账款余额的53.56%。《投资者网》注意到，为了盘活资金，瑞康医药近年来积极推进供应链金融和应收账款证券化。

　　困境：增收不增利

　　一个不争的事实是，增收不增利的局面延续到一季度。最新的2019年一季报数据显示，公司营业收入87.4亿元，同比增长22.62%；归属于上市公司股东的净利润为1.90亿元，同比减少32.26%；扣非后归属上市公司股东净利润为1.91亿元，同比减少31.73%。

　　导致公司增收不增利的原因是什么？

　　对于2018年度增收不增利的情况，瑞康医药解释是：全国终端网络的建设和业务的增值拓展为公司带动了公司收入的增长，同时，融资金额增长导致的财务费用增加和商誉减值损失影响了公司利润。在一季报中，公司表示，外部融资增加、融资成本增加导致利息支出较多，导致归属于母公司净利润同比降低。

　　《投资者网》翻阅公司近五个季度的报表发现，一季度，公司营业收入略低于2018年第三和第四季度，高于一、二季度。对利润影响较大的是期间费用。一季度，公司期间费用合计11.38亿元，较去年同期高出3.39亿元，与上年四季度基本持平。其中，销售费用同比增长1.28亿元，财务费用同比增长1.47亿元。

　　利息支出较多的背后，瑞康医药近年来并购扩张需要大量资金，同时下游医院及基础医疗市场回款周期长，公司不得不通过借款、发行债券等方式补充营运资金，导致资金成本高企。

　　瑞康医药的困境是，不做大规模并购则无法占领终端市场，在“两票制“下生存将日益艰难；但医药流通市场终端客户回款慢的特性，使公司不得不通过增加有息负债的方式补充营运资金，而由此产生的大量利息费用又进一步侵蚀公司利润。

　　出路：需要轻装上阵

　　《投资者网》注意到，随着对下游市场的逐步拓宽，瑞康医药对上游药企的议价能力有所提升。近年来公司应付项目余额逐年增加，2019年一季度达到118.47亿元。

　　此外，自2018年三季度以来，瑞康医药经营性现金净额均为正值，这或许表明公司在销售回款方面取得了一定成效。2018年三季度公司发行了应收账款ABS业务，此次发行ABS业务收到的现金被计入到收到与其他经营活动有关的现金中，是其当期经营活动收到的现金增加较多的主要因素。

　　事实上，公司客户结构以规模以上医院为主，违约概率低，应收款坏账可能性不高。问题是，无论采取何种方式对应收账款进行变现，公司面临的财务成本压力依旧不小。

　　据瑞康医药公告，2018年期末其有息负债金额为83.93亿元，较前一年度同期增长79.92%；期末货币资金余额30.68亿元，扣除其他货币资金后，现金、银行存款余额合计为21.45亿元。2018年度，公司共计支付利息5.76亿元，较上期利息费用增加3.8亿元，直接影响当期利润3.8亿元。据公司年报披露，其发行的“17瑞康01”和“18瑞康01”两笔债券利率分别为5.7%和6.8%。同时，来自现金流量表的记录显示，公司近三个季度的借还资金流动金额较大。如何在保证运营的同时，优化期间成本特别是降低融资成本、控制财务费用或是公司当下亟待解决的问题。

　　作为一家区域性的医药流通企业，瑞康医药的快速壮大当属不易，然而当下增收不增利的困境亦说明，该公司要走的路还很长。（思维财经出品）