科创板规则体系突围A股市场化改革

　　中国证券市场的又一次重大改革，同时也是2019年中国资本市场改革最大的看点——科创板及试点注册制规则框架已经搭建完毕。业内人士认为，此次科创板试点注册制的市场化改革力度远远超出预期，以包容性构建强有力的市场约束机制，将改写A股历史。

　　1月30日晚间，中国证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称《实施意见》），并就《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称《注册管理办法》）、《科创板上市公司持续监管办法（试行）》公开征求意见。同一时间，上交所发布了《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《上市规则》）、《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》（以下简称《交易特别规定》）等6项配套业务规则。至此，科创板的整个规则体系搭建完毕，正式落地指日可待。

　　《实施意见》强调，在上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。《注册管理办法》则明确，首次公开发行股票并在科创板上市，依法经上交所发行上市审核并报经中国证监会履行发行注册程序。《注册管理办法》取消了现行发行条件中关于盈利业绩、不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求。

　　在业内最为关注的IPO门槛方面，科创板上市条件重点体现了包容性。《上市规则》在市场和财务条件方面，引入“市值”指标，与收入、现金流、净利润和研发投入等财务指标进行组合，设置了5套差异化的上市指标，可以满足在关键领域通过持续研发投入已突破核心技术或取得阶段性成果、拥有良好发展前景，但财务表现不一的各类科创企业上市需求。允许存在未弥补亏损、未盈利企业上市，不再对无形资产占比进行限制。在非财务条件方面，允许存在表决权差异安排等特殊治理结构的企业上市，并予以必要的规范约束。

　　中泰证券首席经济学家李迅雷对《经济参考报》记者表示，科创板的整体规则体系考虑得比较齐全，对A股过去三十年的缺陷进行了弥补。过去企业上市指标主要集中在盈利上，但这一指标容易进行财务处理，是一种静态考核，导致一些真正优秀但暂时不具备盈利能力的企业错过了上市和发展机会。设立差异化的上市指标，有利于国内一些优秀的企业在境内上市，防止优质上市资源流失海外。

　　退市方面，配套规则重点落实“从严性”。在重大违法类强制退市方面，吸收了最新退市制度改革成果。在市场指标类退市方面，构建成交量、股票价格、股东人数和市值四类退市标准；在财务指标方面，在定性基础上作出定量规定，多维度刻画丧失持续经营能力的主业“空心化”企业的基本特征，不再采用单一的连续亏损退市指标。

　　简化退市环节，取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市。压缩退市时间，触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍然触及将直接退市。不再设置专门的重新上市环节。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《经济参考报》记者表示，科创板IPO指标的包容性和退市制度的威慑性高度匹配，是此次试点的一大亮点。IPO标准的包容性突出，在退市标准的设定上，科创板推出了直接终止上市，投资者用脚投票的多项市场化退市标准得到了凸显，全方位的退市标准大大加强了退市制度的威慑力，是一个大进大出的制度。企业上市容易，但上市后会感到“难受”，从而形成倒逼机制促使上市公司守法经营，同时也要求投资者改变传统观念，要有高度的风险意识。

　　在交易制度层面，上交所对科创板交易制定了特别规定。在投资者门槛方面，《交易特别规定》明确，个人投资者参与科创板股票交易，应当符合申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元、参与证券交易24个月以上的条件。在市场交易层面，则将科创板股票的涨跌幅限制放宽至20%，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制。同时，科创板将优化融券交易机制，科创板股票自上市后首个交易日起可作为融券标的。

　　董登新认为，科创板的很多规则和理念，是对现有市场的颠覆性的改变。它不仅改变了上市标准和交易规则，更重要的是改变了投资者的投资理念和风险意识。在“科创板+注册制”中，“用脚投票”“买者自负”重要性将得到凸显，“卖者有责”也将落到实处，让中介机构更加恪守职业道德。市场的包容性旨在建立更有力的市场化约束机制，这是一个历史性的跨越，也将为未来在主板、中小板、创业板推行注册制起到极大的促进作用。总的来看，“科创板+注册制”双重改革意义重大，将改写A股市场的历史。