中顺洁柔短期债务年增6.79亿现金流转负 10亿押注纸浆面临存货跌价风险

　　长江商报消息□本报记者沈右荣

　　机构最多关注与高管减持叠加，生活用纸行业龙头企业中顺洁柔（002511.SZ）正成为市场关注焦点。

　　长江商报记者发现，中顺洁柔是一家典型的家族企业，成立于1999年，由邓颖忠一手创立。目前，邓颖忠及其儿子邓冠彪、邓冠杰牢牢把握着公司控股权，邓颖忠担任公司法人代表、董事长，邓冠彪、邓冠杰分别担任董事、总经理及副总经理职务。

　　经营业绩数据显示，2015年以来，中顺洁柔整体取得了营业收入和净利润持续两位数增长，但这一状态能否持续下去还存在不确定性。

　　2018年前三季度，公司财务压力陡升。一年之间，短期债务增长了6.79亿元，增幅超过8倍，长期借款也从0元增加至2.46亿元。与此同时，公司经营现金流为净流出0.42亿元，同比下降111.49%。

　　备受关注的是，近期，公司原材料纸浆价格回落，似乎对公司采购成本产生利好。但是，前期，公司超10亿元巨资押注纸浆，存货一年猛增4亿元，如此一来，存货跌价对盈利能力的冲击随之而来。

　　此外，在2018年有4名董监高减持套现千万元之后，又有2名董监高将实施减持，这或是对公司盈利前景并不看好。

　　华中一大型券商分析师认为，中顺洁柔正面临着恒安、维达、心相印等同业竞争，而公司产品品类单一，未来持续盈利能力充满挑战。

　　两高管拟再套现652万

　　经营业绩快速增长的同时，中顺洁柔迎来了高管再度减持。

　　今年1月4日晚间，中顺洁柔公告称，公司董事、董秘、副总经理周启超及董事、副总经理刘金锋计划在未来6个月内合计减持不超过79.92万股。若以当日收盘价8.16元计算，合计将套现652万元。

　　这已不是上述两名高管的首次减持。从去年5月开始，周启超、刘金锋两人合计实施了7次减持，二人分别套现256.67万元、728.13万元。

　　除上述二人外，财务总监董晔、监事、审计部负责人李佑全也实施了减持，二人分别套现72.66万元、14.33万元。加上周启超、刘金锋二人，去年，4名高管合计套现1071.79万元。

　　除了高管减持套现备受市场关注外，与之相对的是，机构新年首场调研也将中顺洁柔置入舆论风口。

　　公开信息显示，今年首周，尽管机构尚未进入高频调研状态，但仍有19家公司率先迎来机构2019年首场调研，最受关注的就是中顺洁柔。1月3日至4日，中顺洁柔先后接待了西南证券、群益投资、野村投信等6家机构，为该周合计接待最多机构的公司。

　　机构争相调研之时，中顺洁柔的股价却不争气，截至1月4日，其股价三天累计跌幅为4.23%。

　　其实，近半年来，随着高管减持，中顺洁柔的股价也出现了不小跌幅。去年6月5日，其股价曾达10.69元，系去年5月17日送转股之后的最高点。今年1月11日，其股价最低为8.02元，最大跌幅为24.98%。此前的10月29日，股价最低为6.72元。同期，公司市值蒸发51亿元。

　　靠提价提振净利

　　高管减持套现是否意味着不看好公司发展前景，暂时还难以判断。但中顺洁柔净利润的增长速度超过营业收入，这种非正常现象难以持续。

　　去年三季报显示，前9个月，中顺洁柔实现营业收入40.81亿元，同比增长21.74%。同期净利润为3.13亿元，同比增长26.85%，扣除非经常性损益后的净利润为2.87亿元，较上年同期的2.31亿元增长了24.24%。

　　中顺洁柔上市已有8年，2015年以前，净利润波动较为频繁，2010年、2011年接连下滑，2012年突然大幅增长，2014年又下降四成。但是，从2015年，其净利润出现了稳定的两位数增长。2015年至2017年，其净利润分别为0.88亿元、2.60亿元、3.49亿元，同比增幅为30.66%、195.27%、34.04%。

　　与之相比，同期营业收入的增速要慢出不少。同期，中顺洁柔实现的营业收入分别为29.59亿元、38.09亿元、46.38亿元，增幅为17.34%、28.74%、21.76%。

　　为何会出现净利润增速超过营业收入呢？除了营业收入基数要远大于净利润外，也与公司压缩成本密切相关。2017年，公司实现的46.38亿元销售收入为2014年的1.84倍，而其管理费用只有2014年的1.48倍。去年三季度，营业收入增长21.74%，管理费用反而下降了18.95%。

　　一名会计师向长江商报记者表示，作为一家成熟的上市企业，销售费用会随着销售收入增长而增长，管理费用也会有所增长，但相对要稳定一下，除非此前存在管理漏洞，一般而言，很少出现管理费用下降的情况，毕竟员工薪酬、办公等费用都会有所增长。在其看来如果出现下降，存在故意压缩成本提振业绩可能，这种现象不可持续。

　　此外，净利润增速较快也与公司产品提价有关，但提价策略也不可持续。去年一季度，中顺洁柔实施了产品提价。长江商报记者了解到，有一款抽纸量减价升，提价幅度接近7%。如从2017年四季度提价计算，累计提价幅度达14%。

　　存货周转延长16天

　　看似有着不错业绩的中顺洁柔在财务上也出现了异常。

　　截至去年三季度末，公司短期债务增长了6.79亿元，较上年同期增幅为8.09倍。长期借款增加了2.46亿元，8.30亿元应付债券兑付完毕。以此计算，债务只增加0.65亿元。但是，短期债务增加6.79亿元、长期债务减少5.84亿元，这种债务结构并不合理，将增加公司短期财务压力。

　　不仅仅是债务增加，公司的经营现金流也出现了负增长。截至去年9月底，公司经营现金流净流出0.42亿元，同比下降1.11倍，同比正转负。

　　最令人关注的是公司存货，去年三季度末为9.86亿元，较上年同期的5.76亿元增长了4.10亿元，增幅为71.18%。

　　存货的大幅增长源于中顺洁柔押注重要原材料纸浆。近年来，纸浆价格大幅飙升，中顺洁柔采取的应对策略是大量“吃进”纸浆原料，去年上半年，其存货曾达到10.51亿元。然而，从去年12月开始，纸浆价格出现回落，截至2018年12月14日，针叶浆、阔叶浆现货价 格分别降至5575元/吨、5200元/吨，较去年同期下降21.3%、16.1%，纸浆期货主力品种SP1906自正式挂牌交易首日的5830元跌至5066元。

　　上述券商分析师认为，由于国内需求低于预期，港口库存高企，预计外盘浆价半年内仍有5%—10%左右下降空间，2019年浆价中枢低于2018年。

　　一般而言，纸浆占造纸企业生产成本50%—60%。中顺洁柔超10亿元押注纸浆，随着纸浆价格下滑，公司存在不小的存货跌价风险。

　　不仅如此，公司存货周转速度也在放缓。去年三季报显示，中顺洁柔的存货周转天数为78.35天，较上年同期的62.52天延长了15.83天。存货周转放缓，不仅加剧了跌价风险，其占压的资金也波及公司现金流，增加财务费用。

　　券商分析师表示，中顺洁柔走中高端路线，但其产品近年来并无明显创新，其产品与维达、心相印、恒安等纸品并无十分明显差距。面对同业“围剿”，品类单一的中顺洁柔的盈利能力能否持续存在变数。

　　公开资料显示，中顺洁柔产品品类聚焦在卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾五大类，有洁柔、太阳两大品牌生活用纸系列产品。