我武生物百亿市值危局

　　本刊记者 杜鹏／文

　　我武生物（300357.SZ）上半年实现收入2.19亿元，同比增长32.44%；净利润1.04亿元，同比增长32.02%。

　　然而，我武生物业绩较快增速背后，却难掩估值高高在上的尴尬处境。按照8月29日收盘价计算，上市公司总市值有127亿元，按照2017年净利润1.86亿元计算对应的PE为68倍。

　　我武生物作为医药类上市公司，在经营层面存在不少隐忧：产品线单一，公司目前的收入几乎全部来自单一产品“粉尘螨滴剂”；主力产品的市场规模很小、产品的有效性也存在争议；研发投入常年处于偏低水平，同时存在研发支出过度资本化粉饰利润的情况。

　　试问从目前的经营层面来看，如何撑得起我武生物的百亿市值？

　　尤其值得关注的是，我武生物自2014年上市以来，公司重要股东和高管基本上从未增持过自家股票，相反却是一路减持，累计减持金额高达9258万元，就在前不久的7月16日，高管王立红还减持了472万元。当前的我武生物是否具有投资价值，已经不言而喻。

　　产品线单一

　　我武生物在2018年中报中称：公司是亚洲最大的变应原药物研发、生产基地，也是国内唯一一家生产标准化舌下脱敏药物的公司，已经获准上市的产品包括“粉尘螨滴剂”（商品名：畅迪）和“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”（商品名：畅点）。

　　然而，靓丽的介绍背后，却难掩我武生物产品单一的尴尬处境。

　　财报显示，2018年上半年，我武生物实现收入2.19亿元，其中粉尘螨滴剂收入为2.15亿元，粉尘螨滴剂几乎构成上市公司全部的收入来源。

　　我武生物于2014年1月正式登陆创业板，翻阅公司上市以来的历年财报，同样可以发现上述事实。2014-2017年，我武生物收入分别为2.4亿元、2.67亿元、3.12亿元、3.86亿元，其中粉尘螨滴剂贡献的收入分别为2.36亿元、2.63亿元、3.08亿元、3.78亿元。

　　粉尘螨滴剂是一个规模并不大的市场，只有几个亿的市场容量。我武生物招股书显示，2008-2012年，中国尘螨脱敏治疗药物市场规模增长迅速，从2008年的0.85亿元增长至2012年的3.34亿元，年复合增长速度为40.78%。

　　那么，目前这个市场会有多大呢？

　　我武生物曾在招股书中披露了自身的市场占有率情况，2010-2012年，上市公司粉尘螨滴剂的市场占有率分别为45.28%、57.45%、61.27%。

　　2017年，我武生物收入为3.86亿元。保守按照45.28%的市场占有率计算，2017年，尘螨脱敏治疗药物的市场规模为8.52亿元，仍然是个小行业。而且，目前我武生物的市场占有率已经非常高，未来的增量空间又在哪里呢？

　　产品有效性存争议

　　虽然市场容量小，但这是一门暴利生意。2014-2017年，我武生物毛利率分别为95.94%、95.09%、96.3%、96.35%，净利率分别为41.56%、44.11%、41.4%、48.27%。

　　这种暴利究竟来自哪里呢？这还要从粉尘螨滴剂的生产流程中寻找答案。

　　按照我武生物招股书的介绍：粉尘螨滴剂就是用到处都有的粉尘螨经繁殖、培养、灭活、杀菌后的代谢物（螨虫皮屑、体液、排泄物等）的盐水浸出液，也叫变应原（脱敏注射液），将该浸出液的粉尘螨代谢物配制成不同浓度的成品。因此，粉尘螨滴剂本质上由粉尘螨的代谢物经加工之后形成。

　　粉尘螨滴剂的常用量分为递增量和维持量，递增量为“粉尘螨滴剂”1号、2号、3号，维持量为4号、5号。

　　根据招股书介绍，粉尘螨滴剂1-5号的蛋白浓度分别为1ug/ml、10ug/ml、100ug/ml、333ug/ml、1000ug/ml，蛋白浓度代表了粉尘螨滴剂的有效成分。

　　我武生物粉尘螨滴剂的俗名为“畅迪”。健客网上药店（https://www.jianke.com/）显示，畅迪2号市场售价为51元，其有效成分只有10ug，对应单克均价为510万元/克，是黄金历史最高价440元/克的1.16万倍，实属一门暴利生意。

　　然而，暴利之下，我武生物的产品有效性却引来了一些患者的质疑。

　　好大夫在线（https://www.haodf.com/wenda/huangqun69677_g_5590684296.htm）的过敏性鼻炎患者在描述自身病情时称：“粉尘螨过敏三四年，晨起连打喷嚏，晚上睡觉鼻子不通气，严重时用嘴喘气，睡着会打喷嚏打醒，春秋季特别严重，5岁起服用畅迪1、2、3、4号，坚持服用了8个月，目前没有好转迹象。”

　　问医生（https://www.jiankang.com/ask/10477245.shtml）同样存在类似的患者。这位患者称，家里7岁的女孩对尘螨过敏、流鼻涕、咳嗽，2012年7月到昆明儿童医院治疗，医生说用畅迪脱敏，现已用了4个月，但没效果。

　　对于上述小女孩的病情，住院医师张博给出了回复。他回复称，脱敏治疗是一种疫苗，主要对尘螨等起预防作用，病情不合适、选择时间不当都无效，有部分患者还会有副作用，而且由于针对性比较强，所以不能完全代替药物治疗；正确方法是避免过敏因素。

　　从这位医师的回复来看，粉尘螨滴剂似乎只有预防效果，有效性不足。对此，《证券市场周刊》记者向我武生物证券部发去了采访函，不过截至发稿未收到回复。

　　中国实用医药2011年11月第6卷第32期发表的《粉尘螨滴剂治疗变应性鼻炎患者的疗效和起效时间的研究》，详细评估了舌下含服粉尘螨滴剂治疗变应性鼻炎的临床疗效和起效时间及起效时累计剂量。

　　上述评估采用的方法是：对302例4-65岁粉尘螨皮肤点刺试验阳性的变应性鼻炎患者，采用“粉尘螨滴剂”舌下含服特异性免疫治疗，根据变应性鼻炎疗效评定标准，观察治疗中的起效时间及起效时累计剂量；疗程1年以上有105例，进行临床疗效分析。

　　实验结果显示：302例舌下含服粉尘螨滴剂免疫治疗的患者中171例(56.6％)于用药的10周内起效(10周用药的累积计量为4220ug)，第6周为药物起效的高峰期；随访1年以上的105例患者中显效24例，有效62例，无效19例，总有效率为81.9％。

　　从上面的结论来看，粉尘螨滴剂总体上的有效率为81.9%，这也就意味着还有另外的18.1%没有效用。而且，不容忽视的是，还有不少患者发生了不良反应。

　　文章称，在整个治疗期间，共发生不良反应11例，其中5例次主诉有VI腔发痒，3例次主诉胃肠道不适，1例次出现局部皮疹，1例用药1周有低热，1例用药6天时哮喘小发作。不过幸运的是，上述病例均未发生严重不良反应。

　　另外一篇学术文章也给出了类似的结论。

　　山西医药杂志2008年11月第37卷第11期发表的《粉尘螨滴剂治疗过敏性鼻炎的有效性和依从性》称，文章作者对符合过敏性鼻炎标准并且粉尘螨变应原皮肤点刺试验阳性的患儿服用粉尘螨口含滴剂，从低剂量起逐步递增，每日1次，观察3个月。结果显示：连续服用3个月的3-14岁34例，显效8例，有效20例，无效6例，有效率82％，无效率18%。

　　在上述实验中，同样存在不良反应。文章称，在随访的78例患儿中发现与服用粉尘螨滴剂的有关不良反应事件有5例，主要表现均为局部皮疹。

　　重销售，轻研发

　　我武生物产品线单一背后，折射出的是上市公司长期以来过度依赖销售，而轻视研发。

　　从人员结构上来看，截至2017年年末，我武生物在职员工数量合计718人，其中生产人员、销售人员、技术人员、财务人员、行政人员的数量分别为83人、473人、50人、9人、103人。从中可以看出，公司销售人员远远多于技术人员和生产人员。

　　从费用投入上来看，我武生物的销售费用是远远高于管理费用。财报显示，2017年全年，公司销售费用、管理费用分别为1.29亿元、3389万元，销售费用是管理费用的3.8倍，当年销售费用率为33.43%；2018年上半年，销售费用、管理费用分别为6940万元、1995万元，前者是后者的3.48倍，当期销售费用率为31.73%。

　　事实上，销售费用过高一直是中国医药行业的顽疾。Wind数据显示，2017年，A股制药板块共171家公司，销售费用共1298亿元，占总营业收入的25%，远高于其他行业。人均方面，2017年，A股制药板块共有17万销售人员，人均销售费用74万元，仅次于材料及能源行业。

　　2014年的一项调查显示，目前中国药企的销售费用主要有六大流向：公关招标机构费用、公关医院相关负责人费用、医生回扣、医药代表提成、逃税洗钱（过票）成本、统方费用，其中公关招标机构、公关医院相关负责人和医生回扣分别对应招标环节、医院采购环节和处方销售环节，利益进行三次重新分配，且医生回扣占比超过一半。

　　从长远来看，中国医药行业的出路在于创新。唯有改变“重销售、轻研发”的局面，医药行业才能为百姓健康提供更有力的支撑，而我武生物在研发方面的投入还远远不够。

　　财报显示，2014-2017年，我武生物研发投入分别为1320万元、1645万元、1784万元、2419万元。

　　虽然公司过去几年的研发投入每年都在增加，但是从绝对值来看仍然处于非常低的投入水平，相比一些大药企动辄几亿元的研发投入相差甚远。从相对值来看，2014-2017年研发投入占收入的比例分别为5.51%、6.16%、5.72%、6.27%，同样处于偏低水平。

　　我武生物在2018年中报也披露了研发投入情况：上半年研发投入1190万元，同比减少1.63%。值得注意的是，上半年，我武生物收入同比增长32.44%，在各大药企越来越重视研发的大背景下，公司上半年却反其道而行之、显著压缩研发投入，这种做法很显然是不明智的，短期虽然有利于粉饰利润，但长期而言有损核心竞争力。

　　在研发投入的会计处理上，我武生物也显得非常激进。

　　年报显示，2014-2017年，我武生物研发支出资本化金额分别为220万元、615万元、860万元、1648万元，资本化研发支出占研发投入的比例分别为16.67%、37.39%、48.21%、68.16%。

　　纵向来看，我武生物过去几年的研发支出资本化率是越来越高，在2017年居然达到了接近70%的比例。横向比较来看，目前A股的化学制药龙头上市公司是恒瑞医药（600276.SH），2017年，该公司研发投入高达17.59亿元，但是根本没有做任何的资本化处理，全部计入了费用。

　　很显然，我武生物相比同行的会计政策要激进得多。

　　根据会计政策，研发过程分为研究和开发两个阶段，研究阶段发生的费用全部计入损益，开发阶段的支出只有在满足一定条件时才能进行资本化处理，否则不符合条件的支出仍要计入损益中。申银万国分析师龚浩在《苹果比苹果，再做投资决定》一文中指出，开发支出资本化夸大企业的资产、净利润、经营性现金流，使企业多缴所得税，损害企业的内在价值。

　　2014-2017年，我武生物资本化研发支出占当期净利润的比重分别为2.21%、5.22%、6.66%、8.86%，对净利润的影响逐年提升。

　　新品待观察

　　我武生物过去几年的研发投入仍然聚焦于脱敏细分领域。

　　2018年中报显示，公司目前在研的项目一共有五项：黄花蒿粉滴剂、尘螨合剂、粉尘螨滴剂、屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒、黄花蒿花粉点刺液等9项点刺相关产品。

　　目前，研发进度最快的是屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒，用于点刺试验，辅助诊断因屋尘螨致敏引起的I型变态反应性疾病，已经收到药品生产现场检查通知书。不过，该产品只是配套体内诊断产品，市场极小，完全可以忽略不计。

　　其次，研发进度较快的就是粉尘螨滴剂和黄花蒿粉滴剂，目前均处于III期临床试验阶段。

　　粉尘螨滴剂是目前在售拳头产品的加强版，增加了新的适应症“粉尘螨过敏引起的特应性皮炎和结膜炎”，仅仅是增强护城河的举动，利润空间不大。

　　最有看头的还要属黄花蒿粉滴剂，因过敏源“南方主尘螨，北方主蒿草”的特点，“黄花蒿粉滴剂”的上市有望填补北方空白市场，海通证券预计新增市场规模为现有市场的70%-80%。

　　前文已经推算出，2017年，尘螨脱敏治疗药物的市场规模为8.52亿元。按照海通证券的估计，黄花蒿粉滴剂的市场空间大约在6亿-7亿元，这款药品上市之后如果销售顺利的话，能够为上市公司提供一定的业绩增量。

　　至于另外两个项目“尘螨合剂”、黄花蒿花粉点刺液等9项点刺相关产品，研发进度分别为Ⅱ期临床试验阶段、已进入耐受性研究临床试验阶段，距离产品最终上市仍然有较长时间，短期内不会贡献业绩。

　　从上面可以看出，上面的几个在研项目均属于脱敏细分领域。但是，终归而言脱敏药物属于一个细分的小领域，大的药企都看不上这块市场，没有任何的龙头药企进入这块市场就是例证。

　　因此，我武生物在脱敏药物之外也开始尝试拓展新的医药领域。2018年上半年，公司投资设立了上海我武干细胞科技有限公司，注册资本1.5亿元，新设立的公司将集中资源通过自行研发和与国内外最先进的干细胞技术及专家合作，在抗衰老和再生医学领域进行重点开拓。

　　干细胞领域虽然前景广阔，但是这个领域竞争对手众多，而且我武生物自身体量太小，之前也没有这个领域的经验积累，未来能否成功存在重大变数，有待持续观察。

　　针对文中疑问，《证券市场周刊》记者已经给我武生物证券部发去了采访函，不过截至发稿仍未收到回复。