股价跌不休市值一度蒸发159亿港元 阅文集团隐忧浮现

　　155亿全资收购《如懿传》出品方新丽传媒的举动，被市场普遍认为估值过高。而最新出炉的中报显示，其用户付费率下降且版权衍生运营并不成功

　　魏璎珞与如懿两位小主隔着屏幕的宫斗，已让中国的清剧迷们恍惚中产生了情节跳线。但投资者断不会如此，他们此刻正聚精会神盯着两部热门剧出品公司的股价图。

　　截至美东时间8月27日开盘，爱奇艺（IQ.N）较上一交易日升1.43%至29.06美元/ADS。小主有功？事实上，其距52周高点仍回落了37.14%。

　　不过，龚宇或许应该感到满意——这当然不仅指《延禧攻略》的网播量已是挑战者的近十倍。最重要的是，虽然8月27日以微升1.99%至53.85港元开盘，但大手笔155亿元收购《如懿传》出品方新丽传媒的阅文集团（0772.HK），自公布该收购方案后其市值一度蒸发159亿港元。至上周五收盘，阅文集团在两周内市值缩水129亿港元。

　　刚一开播就跌去一个新丽传媒，这是来自市场的哂笑和打趣。但更麻烦的是，无论是阅文集团还是其背后那位一度不可撼动的巨人，现在都面临着更多的狐疑乃至质疑的目光。

　　2017年11月上市的阅文集团，由于腾讯控股（0700.HK）作为控制人的背景，再加上整合了盛大文学、起点中文网、创世中文网、潇湘书院等知名的网络文学品牌，其中国网文龙头和腾讯文学的概念曾令香港投资者相当宠爱。

　　尽管阅文集团上市首日收盘价较发行价高涨86.36%，市值更是来到929.08亿港元，但在交出2017年盈利5.56亿元、特别是2018年今年中报收入增速下滑的成绩单后，市场迅速做出自我纠正：一家以网络文学为核心商业模式的公司，真能支撑起近千亿市值吗？

　　就在《如懿传》开播当天的8月20日，阅文集团股价报收49.5港元/股，较上市首日102.4港元的高点缩水51.66%，市值减少548.13亿港元。之后两日虽出现小幅反弹，但仍不足以扭转该股的疲软走势。尤其8月24日0.16%的换手率和0.78亿港元的单日成交额表现，均相当清淡。

　　对于股价跌跌不休的阅文集团而言，收购新丽传媒原本是一个能讲下去的好故事。相关人士对《投资时报》记者表示，公司中长期战略中一个关键部分就是释放内容库的变现潜力，培养电视剧、网络剧和电影的内容改编能力是必由之路。

　　网文作家占比达八成，占据市场份额亦高达四成，以及手中握有大量网文IP资源，在收购新丽传媒后，阅文集团所谓IP库+影视制作公司的模式被描述成为“中国的漫威”。

　　但市值暴跌159亿港元或证明投资者对此并不买账，而155亿元的收购作价更被市场人士认为明显高估。

　　虽然曾经制作推出过《我的前半生》、《余罪》等知名影视剧，但三度冲击IPO未果，新丽传媒现金流高度紧张。此前的招股书显示，该公司2016年全年的经营现金流降至不足百万元、62.03%的负债率远超同行，而存货则达到11.4亿元——其中巨额投资的《如懿传》更面临被电视台退片的局面，这一连串负面显然给了阅文集团压低标的估值的好理由。

　　特别值得注意的是，按照新丽传媒2017年递交招股书的募资额来看，彼时其估值不过80亿元，且目前A股市场上与新丽传媒同类市值最高的华策影视（300133.SZ）也不过162亿元。此外，在近期影视业遭遇严监管的行情下，影视公司估值已被压低——慈文传媒（002343.SZ）和欢瑞世纪（000892.SZ）市值均不足60亿元。

　　无论如何，155亿元的收购价超过了阅文集团此前三年的总营收，而最终后者仍豪情万丈在交割书上签字，其底气很可能来自于腾讯控股在其大文娱领域突破的战略考量。

　　事实上，长期占据港股市值头把交椅的腾讯控股一段时间内也在遭遇市场看空。2018年二季报发布第二日，腾讯股价一天下跌3%，市值蒸发971.24亿港元。而至8月22日收盘，其3.42万亿港元市值较历史高点已蒸发1.1万亿港元。

　　利润支撑的游戏板块遭遇天花板困境，金融领域扩张被迫放缓，在主导阅文集团收购新丽传媒的背后，腾讯在大文娱领域的最新冒险至少出师不利。

　　作为一家以网络文学为主要商业模式的企业，虽然涉足在线阅读、版权运营甚至图书销售业务，但给予阅文集团近千亿高估值，源于其整合了多家网络文学平台后的垄断地位以及手握大量IP资源衍生运营的想象空间。

　　但2018年中报的出炉，却加剧了投资者对阅文集团前景的担忧。中报显示，阅文集团的收入仍主要来自于在线阅读，版权运营业务占比仅为13.9%；而衡量在线阅读用户价值的核心指标——用户付费率，却从2017年上半年的6%下滑到5%。

　　有研报显示，中国的在线阅读市场获得和维持用户的成本正不断上涨，且该市场已趋于饱和，阅文集团的付费率很难有进一步上升的空间。这无疑削弱了其现有的核心竞争力。不过阅文集团对《投资时报》记者表示，综合考虑内容优势及潜在的正版市场空间，阅文阅读平台的获客空间仍然具有潜力。此外，阅文集团在版权运营领域还具有巨大空间。

　　但有业内人士对记者表达不同观点。该人士表示，阅文集团的版权运营最有价值的是网络文学IP运营。目前网文IP最重要的去向是游戏和影视，但网文IP本身在游戏和影视改编中话语权很小，从强势的影视厂商和游戏厂商获得的分成比例并不高。换句话说，目前市场上网文IP的价值并没有想象中那么大。

　　阅文集团公布的财报也佐证了这一点。2016年在讨论度最高的20部国产影视剧中，由阅文授权的IP影视剧份额在65%以上，但其版权运营收入仅为2.47亿元，占收入比重10%；2018年一季度，阅文授权的60部网文IP，版权运营收入为3.17亿元，占收入比重14%，也就是说平均一部网文IP阅文获得的版权费仅为528万元。

　　收购新丽传媒，从而使业务延伸到话语权更强势的影视制作领域，对于阅文集团而言无可厚非。引发阅文集团股价不断下沉的，关键在于收购中的估值争议。

　　此次交易阅文集团给予新丽传媒的估值，是后者2017年招股书估值的近两倍。按照新丽传媒2017年税后3.77亿元的纯利来看，对应的市盈率为40倍，而向来被认为高估值的影视类上市公司，市值最高的华策影视市盈率也不过30.74倍。

　　据悉，上述交易完成后，新丽传媒创始人曹华益将通过旗下公司持有阅文集团2.24%股权，新丽传媒其他原股东将共持有阅文集团1.45%股权，而腾讯控股对阅文集团持股比例则由52.66%进一步增加至54.34%。

　　按照155亿的估值来看，持股33.3%的新丽传媒实际控制人曹华益身价将达到51.62亿元，甚至超过了华谊兄弟（300027.SZ）控制人王中军。

　　对于新丽传媒100%股权收购，并非一蹴而就，事实上以腾讯系一贯的做派，只有在涉及其主营的游戏公司时才会出现全资收购的行为。

　　今年3月初，林芝腾讯科技有限公司从光线传媒手中以33.17亿元的对价接过了新丽传媒27.64%股份，此时新丽传媒的估值已达到120亿元。而五个月后由其控制的阅文集团主导的全资收购定价已来到155亿元，这被部分市场人士认为是考虑到了腾讯投资部的利益。

　　据悉，由腾讯总裁刘炽平亲自管理的投资部，尽管只有40人左右，但在过去几年间累计投资了超过600家公司。

　　介入新丽传媒，腾讯早有动作，但那更像是步“闲子冷子”。早在各大互联网巨头开始布局泛娱乐领域的2011年，腾讯控股旗下的世纪凯旋就以1亿元的价格获得了新丽传媒4.08%股权。而在持有上述股权七年后，腾讯于今年才突然开始增持甚至主导阅文集团收购新丽传媒，这当然是对应外部环境激烈变动的应激反应。

　　有业内人士表示，经历了多年高速增长后，腾讯在2018年遭遇“成长的烦恼”。一直以来，腾讯控股营收和利润的驱动主要是游戏和广告，但今年以来其几款游戏由于版号问题，只能上线却并不能商业化盈利，从而损失惨重。

　　此外，腾讯控股估值最核心的是用户时间，但这一点正面临今日头条的严重冲击。随着中国互联网发展逐步进入成熟期，越来越难再有大创新，腾讯收割的流量红利同步面临挑战。

　　至于一度被马化腾寄予厚望的金融板块，受政策环境影响在相当长时间内也只能收缩和固守。

　　在此背景下，腾讯明显加大了对大文娱领域的挺进步伐，对于新丽传媒的全资收购，正是这样一种考量。依托阅文旗下的IP资源，配合新丽传媒的内容制作，并使其内部的腾讯视频内容分发和腾讯游戏的手游制作资源得到充分利用。

　　尽管“中国版漫威”想象空间巨大，但在真正释放IP价值上，整合了新丽传媒的阅文集团还需要时间摸索。阅文集团之前公布的IP计划大多以仙侠类为主，但此类题材经过多年消耗，对用户吸引力和影响力正在快速下降。被寄予厚望的大IP——《择天记》，从目前的衍生效果来看也不算成功。

　　但无论是阅文集团还是腾讯控股，现在已没有太多试错时间，市场注意到另一个互联网巨头阿里巴巴在大文娱领域也落子如飞。这或源于人事变动——2017年下半年，阿里文娱板块的重要部分——阿里影业更换了CEO，由创建了快捷支付和余额宝的樊路远担任，这显示了阿里巴巴对大文娱板块的重视。