浅谈投资人付费模式对我国评级行业的影响

　　投资人付费模式伴随评级行业发展已逾百年，显示出较强的生命力，在发行人付费垄断格局下仍占据一席之地。我国对投资人付费评级模式的探索始于2010年，目前已有5家机构采用该付费模式。在我国债券市场创新产品日益丰富、刚性兑付有序打破的背景下，相关研究及数据统计分析表明，我国投资人付费模式立场更加客观公正，在风险揭示、正向引导评级行业等方面发挥了积极作用。

　　我国投资人付费评级发展状况

　　信用评级在起源之初即是采用的投资人付费，信用评级机构将评级信息整理成手册出售给投资人，形成了投资人付费模式的雏形。后来出于运行成本、经营稳定性等方面的考虑，主要评级机构逐步转向了发行人付费，从国际角度看，目前已形成了以发行人付费模式为主、投资人付费模式为辅的行业运行模式。

　　我国对投资人付费评级模式的探索始于2008年国际金融危机后，根据国务院《关于金融领域重大课题调研工作总体安排》的统一部署，人民银行等部门成立了“规范发展信用评级机构”课题研究小组。根据课题组研究结论，2010年，我国开始探索投资人付费评级模式，由中国银行间市场交易商协会代表全体会员出资设立了中债资信评估有限责任公司（以下简称“中债资信”），以期切断评级利益链条，回归评级基本定位。去年以来，上海资信、中证指数等4家机构相继获得证监会批复，获准开展投资人付费评级业务。

　　根据公开信息，中债资信以投资人付费模式开展的业务有信用债发行主体主动评级、资产证券化评级等。其余4家机构由于获得评级资质时间较短，只有中证指数在市场上已经开始开展主动评级，但其主要的业务经营领域是指数产品和服务，新的业务如何开展尚不得而知。所以讨论投资人付费模式对评级行业的影响，主要以中债资信为例进行讨论。

　　中国版投资人付费模式引导效果显现

　　我国投资人付费模式经过近年来的探索实践，较好地避免了利益冲突，克服了“搭便车”问题，走出了一条具有中国特色的投资人付费模式之路。近一段时间以来，高校、研究机构多篇学术文章的研究结论及数据统计结果表明，投资人付费模式评级机构的立场更加中立，在风险预警方面的成效更加突出，科学合理的评级结果也一定程度上缓和了我国级别虚高现象。

　　一方面，投资人付费模式评级机构所给出的评级结果能更有效揭示风险。中债资信评级结果以A为中枢，呈现“中间大、两头小”的类正态分布，与国内机构级别大多集中在AA及以上、国际三大以BBB档为中枢相比，该中位值既能充分揭示我国债券发行主体的信用状况，同时也考虑了我国的具体国情。根据评级行业运行规律，检验评级结果是否科学合理，主要看评级结果的准确性、稳定性与实际预警效果。准确性方面，通过国际上较为权威的衡量工具—历史违约率统计，部分评级机构A及以下等级主体几乎无违约率结果，而中债资信AA及以上级别的违约率为0，违约更加集中于BBB-以下等低等级，评级结果较为准确。稳定性方面，与市场上违约前1-2月才密集的、“断崖式”级别调降不同，投资人付费评级机构的级别调整相对平缓，至违约前2个月通常已降至B-。从实际预警效果看，中债资信对逾1100亿元债券违约实现准确提前预警，预警成功率达90%，平均预警周期10个月，远高于行业平均水平。

　　另一方面，投资人付费评级模式一定程度抑制了当前评级虚高的现象，“鲶鱼效应”显现。首先，投资人付费评级模式相对较低的评级结果缓解了其他评级机构来自发行人的压力。其次，在声誉压力下，其他付费模式的评级机构会及时调低相关信用等级。据统计，自2013年1月中债资信发布工商企业主体评级结果以来，市场评级下调率呈现明显上升（由低于0.5%提升至2%以上）。中国人民大学、武汉大学、厦门大学等高校学者对中债资信评级结果的专项研究也证明了这点。在我国信贷资产证券化领域，根据北京大学光华管理学院唐涯教授等人的研究结论：投资人付费模式评级机构作为双评级的其中一方，其评级结果与债券基本面的关联程度更高，一级市场定价中，投资者更加相信该模式下的评级结果。由此可见，在双评级机制下，投资人付费模式下更高的评级质量已在评级结果的相互校验中发挥了正向引导作用。

　　投资人付费模式未来发展建议

　　从评级行业百年发展的历史来看，投资人付费模式与其他运营模式是共同基于市场和投资人需求所提供的差异化服务和产品。就我国而言，投资人付费评级模式与其他付费模式之间也将是合理共存、共促共生的发展态势。

　　从目前的实践状况看，我国投资人付费评级模式能有效切断评级利益链条，立场更加客观、公正，不同付费模式评级结果的相互印证有利于抑制评级虚高、更好地揭示风险，且监管机构也多次公开表态鼓励投资人付费模式发展。在防控金融风险已成为首要攻坚任务的背景下，笔者对投资人付费的运用与推广提出如下建议：一是投资人付费模式评级机构在评级的基础上可为投资人提供更多层次、更加深入地服务，为投资人进行风险管理提供多样选择。二是在创新产品、创新债券品种中适当引入不同付费模式机构参与评级，通过机构间的相互校验，充分揭示风险，从而保障我国债券市场稳健发展。三是在金融市场加快对外开放的背景下，投资人付费模式机构可更广泛地参与到熊猫债评级、海外投资风险评估、服务“债券通”投资者等国际业务中，树立我国本土化评级机构的国际形象。四是适时将“中国版”投资人付费模式的探索经验在国际范围内共享，作为我国积极落实G20峰会庄重承诺的回应，体现我国评级行业改革方面的探索成果。