“买入”评级背后估值被低估，中国优质资产遭遇海外资本做局？

方舟健客（06086.HK）于8月27日发布了2025年中期业绩公告。财报显示，当期整体营收14.94亿元，同比增长12.9%。净利润扭亏为盈，为1250万；经调整净利润实现16.8%的同比增长，再创新高，显示了其持续盈利能力。整体来看，其“AI+慢病管理”生态价值进一步凸显。

此前，花旗研究一份涉及方舟健客的研报流出，其中给予该公司“买入”评级，目标价8.5港元，预示其市值有翻倍的空间，研报中还指出市场低估了方舟健客。尽管如此，如果剖析方舟健客的用户价值内核，不难发现甚至连这份看似乐观的研报，也远远低估了其真实潜力。方舟健客超5000万的高复购、高粘性慢病用户理应支撑起远超当前的估值水平。

这不仅仅是一家公司被看低的问题，事实上全球资本市场对中国创新企业的低估由来已久。现象背后，是海外资本对中国创新企业商业模式的理解滞后，同时还可能暗含着一些海外资本“维持低估、择机布局”的资本意图。

被低估的方舟健客：单用户价值撕开估值偏见

通过单用户价值的估值方法来测算，方舟健客当前的估值水平存在着巨大的折扣。

用“单用户价值”和“总用户规模”来测算总市值，是资本市场对互联网企业进行估值时比较通行的方法之一。

如今市场上，京东健康作为背靠京东集团的绝对龙头，其估值水平代表了市场对赛道头部玩家的定价基准，在对方舟健客进行估值时，选京东健康为核心可比公司具有重要参考意义。

京东健康过去12个月的年度活跃用户数量突破2亿（截至2025年6月30日），目前总市值超过了2000亿港元，据此计算，京东健康的单用户价值稳稳站在1000港元/用户以上。

对于方舟健客而言，其虽未直接披露年度活跃用户数（AAU），但可基于最新公布的1190万平均月活跃用户数（MAU）进行估算。参考大众型消费互联网应用（如电商、工具类App）“用户年均活跃3-4次”的常见经验规律，采用AAU ≈ MAU × 3 ~ 4的行业估算方法，理想状态下可推算出方舟健客的AAU大致处于3570万至4760万的区间范围。

若参照1000港元/用户的单用户价值基准，给予方舟健客相近的单用户价值估值，其总市值潜在的估值范围为357亿至476亿港元。

但反观花旗的研报，如根据其给出的8.5港元的目标价，所计算得来的总市值估值约为114亿港元。这也显示了，这份看似“乐观”的研报，对方舟健客的估值还是没能完全反映出其内在价值和潜力。

这一定价忽略了方舟健客平台用户的独特属性，以一家专注于慢性病管理的互联网医疗企业来说，其慢病用户相比普通健康消费者理应更具长期性，商业潜力也更强。

公开资料显示，方舟健客基于“熟人医患”的深度服务模式，成功构建起了一套业内创新的“H2H（Hospital to Home从医院到家庭）智慧医疗新生态”，其用户不同于其他平台的泛流量或电商转化流量，而是精准锁定了需长期进行健康管理的慢病群体。这类用户一旦信任平台，就会持续产生需求。

基于此，方舟健客的用户留存率远高于行业平均水平。根据灼识咨询的数据，2021年至2023年其用户平均留存率分别达到了77.3%、78.7%和79.0%，而相关年度行业平均水平约30%至35%。

不仅如此，方舟健客的付费用户复购率也常年保持在高位。根据公司2025年中期业绩披露的最新数据，其付费用户复购率高达85.4%。回顾过往，从2021年至2024年，这一比率分别为82%、83.3%、84.2%及84.7%，可以看到，即使已经处于高位，方舟健客的用户粘性仍在持续上升。

高粘性用户的诞生：慢病管理的价值升维

方舟健客超高用户粘性的背后，是平台切实解决了患者的深层焦虑。

例如对于许多糖尿病患者而言，血糖检测已经深深融入到了日常生活中，同时还伴随着对指标波动的担忧和对并发症的潜在焦虑，这给患者带来了长期的心理负担。

在与一些糖尿病患者的交流中不难发现，这种焦虑不是孤例，焦虑源于能否便捷获取专业医疗意见，以及能否稳定获得日常所需的药品。

而随着慢病管理平台的发展，这种情况正逐渐改变。有人认为这类线上慢病管理平台能够为他提供情绪价值，一定程度上可以减轻焦虑感。

首先，平台提供的服务让患者感受到陪伴和支持。方舟健客半年报显示，截至2025年6月30日，其平台注册医生近22.9万名，将近60%的医生来自三甲医院。对于患者而言，这意味着通过平台能触达到优质医疗资源。

此外，方舟健客的AI预问诊智能体经医生准许后，也能响应患者的基础性咨询，提供符合专业医学的解答作参考，并且其24小时在线的特性，更打造了一种“始终有人陪伴”的安全感，进一步减轻患者的焦虑。这种由“专业医生+AI智能体”共同构建起的与患者的连接，不仅提供专业服务建议，也是一种持续的心理支持，让患者感到“背后有一个7*24h的专业服务团队”，有效缓解因信息不对称而产生的盲目焦虑。

另一方面，能否满足长期的、个性化的用药需求是患者的一大顾虑。平台与1650家供应商及980多家药企合作，维持超过21.6万个药品SKU，其中高达62%为处方药，这从供应链层面保障了药品的可及性和多样性。便捷的用药服务简化续方、购药等日常管理的繁琐事务，让患者能够更加专注于生活本身。

实际上，近期有行业媒体观察发现，方舟健客在构建患者忠诚度与情绪价值方面，展现出与潮流文化品牌泡泡玛特相似的底层逻辑——通过建立深度连接的“关系生态”，将用户转化为高粘性的长期伙伴。

慢病管理的深处，不只是药品与数据的流转，更是一种信任的累积与情绪的托付。“熟人医患”基础之下，方舟健客所做的，正是以持续的专业服务和稳定的药品供应链，为慢病患者提供更专业、更个性化和多样化的健康解决方案，同时也为其带去情绪价值的安抚，为自身的商业模式筑起了“护城河”。

系统性低估的“套路”：海外资本的认知偏差与资本策略

拥有众多更具商业潜力的用户，但估值却并未反映出其内在价值，方舟健客的案例，也是中国优质创新企业身处“价值高地”却陷于“估值洼地”的典型缩影。

海外资本对中国优质企业的价值低估并非孤立事件，在更宏观的视角下，现象背后，折射出的是海外资本对不同市场间独特性的认知偏差、对中国创新经济价值评估体系的滞后，以及为低位布局而服务的资本套路。

从行业特性看，慢病管理平台的用户并非一次性消费用户，而是对持续性医疗服务有着长期需求。这类平台的核心价值体现在其用户粘性、服务纵深以及对医疗效率的真实提升。它们不仅有效缓解了公共医疗资源区域性紧张的问题，还通过数智化工具实现慢病管理的全程化、个性化，从而创造出传统医疗模式难以覆盖的社会与经济收益。因此，其价值早已超越简单的医药电商范畴。

此外，近年来人工智能大模型的爆发进一步为互联网医疗企业估值注入了新变量。以方舟健客为例，其AI技术正从早期单点工具应用，逐渐演进为贯穿业务全链路的系统性能力：前端通过智能优化提升服务效率，后端借力数据洞察重构供应链与成本结构，最终将其竞争优势转化为效率溢价，助力盈利质量的提升。

然而，当这类企业在商业模式与技术应用层面不断实现突破、夯实内在价值的同时，其市场估值却未能获得同步修正。这一落差揭示了一些海外资本仍在尝试用“旧地图”来寻找“新大陆”，无法真正理解中国创新企业的成长逻辑。

尤其值得警惕的是，这种系统性低估背后，资本策略层面的复杂动机不容忽视。部分海外资本可能利用这种“认知差”，刻意维持资产价格的低估状态，制造悲观预期，从而为其低位建仓创造窗口。尤其在海外资金面临资产荒，急需配置中国优质资产的背景下，“维持低估、择机布局”已成为一种非公开的市场套路。

不过价值不会永远缺席，中国优质资产价值与价格之间的鸿沟虽然暂时存在，但终究不会太久。随着企业治理能力不断提升，以及更多本土资本定价话语权的崛起，市场终将逐步校准对这些优质资产的认知。而这一过程，也是中国资产从量变到质变、从被低估到赢得全球广泛认可的缩影。

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