第二大经销商失联 暴露了华帝股份怎样的危机？

　　阿尔法工场

　　未曾想，法国还未夺冠，华帝股份（SZ：002035）先倒在了自己人手里。

　　第二大经销商遭法院查封、相关法人失联，如是利空，使得华帝股份昨日（7月2日）开盘即跳水，最终跌停收盘，并直接带崩了整个家电板块。

　　盘后，华帝股份发布澄清公告，称这是一个独立的个体事件，不会对公司业绩造成影响。

　　笔者对华帝的基本面还算熟稔。在我看来，它诚然是一家优秀的厨电制造企业；但所谓“千里之堤毁于蚁穴”，这一个体事件，亦在一定程度上反映出了公司经营逻辑上的一些实际问题，尤其对投资者来说，不可不查。

　　01

　　容易失真的收入确认模式

　　普遍而言，在面向C端的制造业态里，存在两种收入确认模式。

　　其一，以提货作为销售依据，经销商将订单货物提走后，便宣告销售完成，继而确认收入与利润。

　　其二，以C端消费者最终付款结算作为依据，继而确认收入与利润。

　　华帝的收入确认模式，恰是第一种。

　　熟悉这一业态供应链的人都知道，经销商们一般都会凭提货单去银行抵押借款，银行在收取一定比例的抵押金后，会将货款打入生产厂商的银行账户，此时便意味着厂商从生产到销售的闭环完结。

　　在景气周期内，这样的模式犹如锦上添花，对于厂商的资产周转，是极其有利的，很容易产生漂亮的财务报表。

　　但在市场下行周期内，这一模式却很难做到雪中送炭，弊端便很容易显现出来，不仅使市场销售信息失真，同样会导致厂商的财务报表失真。

　　一般来说，使用这种收入确认模式的公司，通常都是产品不愁销（至少经历过景气周期）的企业，它们自信于经销商与消费者趋之若鹜，故而强势地维护自身的产业链地位。

　　但对于经销商而言，相对的弱势地位（可替代性过强），使得它们不得不去承担可能的资金链紧张风险，并承受厂商指定的销售任务。

　　华帝第二大经销商此番资金链断裂、库存积压问题曝光后，其实正反映出了这样的实际情况。

　　另有消息说，该经销商问题暴露初期，华帝曾提出回购其库存产品，但经销商未同意。对此，大概有两种可能，一是经销商资金链问题过大，无力完成银行抵押赎回程序；二是忌惮于失去华帝经销商的身份，对未来仍有幻想。

　　经销商资金链断裂肯定是经营不善所致，但库存所显现出的滞销问题，却也在一定程度上表现出这一行业至少已不处于景气周期。

　　在这样的大背景下，需要引起我们关注的是，个案之外的连锁反应：好光景里你好我好大家好；苦日子里厂商要继续维持自己的强势地位，则极容易引发经销商矛盾。

　　02

　　几个财务指标里的玄机

　　实际上，从华帝过去两年的财务报表中，也能看出公司的一些微妙变化之处。

　　过去两年，即2016年—2017年：

　　营业收入分别为：439503.63万元、573069.67万元，同比增长率为18.15%、30.39%；

　　净利润分别为：34147.52万元、52653.57万元，同比增长率57.04%、54.19%。

　　表面上看，公司16、17年虽然净利润均同比大幅上升，但是现金流却出现了明显的颓势：

　　该2年经营性现金流分别为：81841.36万元、36853.45万元，同比增长率为202.80%、-54.97%。

　　与此同时，该两年中，华帝股份应收账款也呈现出激增之势：

　　分别为26431.02万元、39366.91万元，同比增长率为-26.18%与48.94%。

　　与之对应的预收款项，则大幅下降：

　　分别为24566.18万元、18210.72万元，同比增长率为43.65%与-25.87%。

　　可见，2016似乎是华帝近年来一个业绩高峰，在此之后，反映在多个主要财务指标上的下降趋势还是比较明显的，无论经营现金流、营收款或是预收款，莫不如此。

　　而这三个财务指标，均是体现供应链关系的主要指标，尤其是与经销商之间的关系。可见，2016年之后的华帝，其对外部经销商体系的话语权是在逐步下降的，换言之，是市场景气程度的下降，迫使其不得不放低些姿态。

　　为了维系较强的供应链话语权，使得华帝不得不在营销投入上逐年加码：

　　过去3年，华帝的销售费用率分别为24.71%、25.9%、27.91%；其中业务宣传费分别为2.98亿元、3.48亿元、5.66亿元，占收入的比重的8.01%、7.92%、9.88%，三年复合增速为7.23% 。

　　以上，在一起个体事件爆发后，再去审视华帝时，对于这家明星企业的考验最终就落在其善后能力之上了：一则如何赋予市场信心，二则如何赋予经销商们信心。

　　这个所谓的“信心指标”，可能事关上下游能否齐心对抗下行的周期性因素，故而需要投资者密切关注。