幸运的小米：雷军的突围与逆袭

　　责编：陈惟杉

　　（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第19期）

　　狂奔8年的小米终于要上市了。5月3日消息，小米正式向港交所提交招股说明书。市场认为其估值在700亿美元以上，上市后突破1000亿美元市值的概率较大。

　　小米极有可能创下香港有史以来最大规模IPO的新纪录，同时也有望成为今年全球最大的科技新股，成为迄今为止仅次于阿里巴巴的全球最大的科技企业IPO。小米也极有可能开创中国企业创业史上，从公司创立到成为千亿美元市值的上市公司，用时最短的历史记录。

　　很赚钱、很出名的中国公司有很多，但能称之为开创了一个新模式的并不多，小米无疑是其中为数不多的一个。小米模式除了创造了自身的发展奇迹之外，还被广泛复制到诸多行业，尤其是制造业当中。因此，这家公司的过去和未来，似乎都多了一份被探讨的意义。

　　而如果我们将视野放得更为宽广，小米IPO的背后，值得关注的远不止一家企业，或是一种商业模式所创造的奇迹。

　　4年前错失了马云的港交所，如今迎来了雷军。小米将成为今年港交所推行“同股不同权”的新政之后，第一家在港交所上市的高科技公司。此外，也有消息称，在港股上市后，小米还会以CDR（Chinese

　　Depository Receipt，中国存托凭证）的形式在内地上市。

　　就在小米发布即将上市的消息的第二天，5月4日，证监会就《存托凭证发行与交易管理办法》公开征求意见，CDR细则渐趋明朗，A股正在加快迎回独角兽的步伐。而就在今年4月，纽交所与港交所先后修改了上市规则，进一步向新经济企业敞开怀抱。

　　有投行分析认为，未来两三年，科技及科技相关企业将开启密集上市的超级周期，总估值或超5000亿美元，其中就可能包括蚂蚁金服、滴滴、美团大众点评等人们熟悉的中国新经济的代表企业。

　　一场各地资本市场争夺新经济企业的战争悄然打响。

　　雷军的突围与逆袭——小米八年创业史

　　《中国经济周刊》记者 孙冰 | 北京报道

　　从盐碱地到风口

　　5月3日，就在小米发布招股书当天，雷军发出了一封公开信《小米是谁？小米为什么而奋斗？》。随后，复星郭广昌、猎豹傅盛、真格徐小平、启明邝子平、蓝港王峰、暴风冯鑫、小鹏汽车何小鹏、B站陈睿、拉卡拉孙陶然、万得陆风、顺为许达来、华米黄汪、正和岛刘东华、快手宿华等企业家，纷纷追忆与雷军交往的种种过往，表达对小米上市的祝贺，并且展开了一场回复雷军的“同题作文大赛”，阐述自己的企业是谁？为什么而奋斗？“回复雷军体”一夜走红。

　　上市虽然激动人心，但少有一家公司的上市能引发企业家群体如此共鸣，让他们集体抒发了一次情怀。这与雷军这位出道很早的互联网“老大哥”的好人缘自然有很大关系，这些企业家要么是雷军多年的挚友，要么来自雷军投资过的公司，要么是雷军旧部，但更重要的或许是因为小米本身就是一个关于情怀的故事。

　　小米上市并不是雷军第一次赴港敲钟，2007年10月9日，经过八年筹备并辗转冲击多个市场之后，金山软件终于在香港联交所挂牌上市。但在这个被外界认为本应是人生巅峰的时刻，雷军却并不开心，甚至有些失落。因为这家他投注了所有心血的公司不仅上市艰难，而且市值只有区区6亿多港元，还不到后来阿里巴巴、百度等互联网公司的零头。

　　两个月之后，雷军宣布从金山辞职，众人哗然。对于离开金山的原因，雷军从来没解释过，只在谈及广为流传的“风口论”时说过这样一段话：离开金山时我最大的感受就是大势很重要，要顺势而为，金山就像是在盐碱地里种草，我为什么不去风口放风筝呢？站在台风口，猪都能飞上天。

　　雷军开始以投资人的身份找“风口”。实际上，雷军彼时已经是互联网圈的“隐形大佬”，他被业界戏称为“董事长专业户”，一个几乎从未失过手的成功投资人。他投资的众多创业公司中，大部分已经名列行业第一至少是前三，很多公司估值甚至远超过了金山。

　　2004年，金山和联想共同投资的卓越网以7500万美元出售给亚马逊，外界估计雷军个人获利达上亿元人民币。

　　有媒体估计，2010年初，“雷军系”企业的估值已经高达16亿美元，而短短18个月之后，这些资产就涨了10倍左右，约150亿～200亿美元。易凯资本董事长王冉曾感慨：“全中国都是雷军的试验田。”当时还有个流行的说法，中国互联网就是一张牌桌（TABLE），上面坐着T腾讯、A阿里巴巴、B百度、L雷军系和E周鸿祎。

　　“如果有机会做一家像苹果那样的公司，我们这辈子就值了”

　　投资人是赌别人，雷军想赌一次自己。最重要的是，他看到了一个史诗级的大风口：iPhone的横空出世拉开了智能手机时代的序幕，手机会替代PC成为互联网主流终端，手机工业会进一步互联网化。

　　雷军后来在接受《中国经济周刊》采访时曾解释说：“我的确比很多人幸运，很早就完成了财富积累。2010年创办小米的时候，我刚好40周岁，虽然当时已经财富自由了，但还是想干一点儿惊天动地的事情。这个惊天动地不只是做手机，而是要去改变国货的现状，让老百姓享受到质量好、设计好、品质好，但价格又便宜的商品，在全世界范围内打造中国品牌。”

　　在雷军看来，移动互联网大潮会催生出伟大的制造企业，就像上个世纪70年代引导日本产业的索尼和八九十年代领导韩国市场的三星一样，雷军希望创造这样的一个企业。但要成事，需要三个条件：事靠谱、人靠谱、钱靠谱。事找到了，钱也问题不大，剩下的就是找到合适的团队。

　　“你什么都有了，创业图什么？投资就行了，为什么要自己做？”时任Google中国工程研究院副院长的林斌听雷军说自己要在40岁再次创业时有些不解。但是，听完雷军对手机行业的分析以及想要实现的梦想之后，林斌辞了职，成为第一个被雷军“拉上贼船”的人。后来，不睡觉的雷总和不吃饭的Bin总成为了小米的核心人物。

　　和雷军在金山共事十余年的黎万强也很快上船了。人称“阿黎”的黎万强2000年大学一毕业就加盟了金山，他与雷军的私交非常好。2009年底，黎万强决定辞职去做商业摄影，结果收到了雷军一起创业的邀请。

　　黎万强后来曾对媒体讲述过雷军拉他进小米的经过。他跟雷军说：“老大，我要辞职创业，回老家开个影楼，你觉得怎么样？”雷军说：“你别开玩笑了，跟我混吧，我有个方向。”黎万强问都没问就回答说：“好呀。”雷军很惊讶：“你知道我要干吗吗？就这么答应了？”阿黎说：“你要做手机。”雷军笑了。

　　黎万强后来曾经短暂淡出过小米的日常管理工作，外界传闻甚多时有其他厂商想来“挖角”，黎万强的回复是：我这辈子只可能给雷军一个人打工。

　　2010年4月，小米科技正式成立，联合创始人包括雷军、Google中国工程研究院原副院长林斌、摩托罗拉北京研发中心原总工程师周光平、北京科技大学工业设计系原主任刘德、金山公司原设计总监兼金山词霸总经理黎万强、微软中国工程院原开发总监黄江吉和Google中国原高级产品经理洪峰。后来，负责小米电视和小米盒子业务的王川加入，成为第八位联合创始人。

　　这个“创业团队”堪称超豪华，每个人的履历都金光闪闪，平均年龄超过了40岁，都是出道已久的“老革命”。“如果有机会做一家像苹果那样的公司，我们这辈子就值了。”早已亿万身家的“连环创业者”王川后来在接受《中国经济周刊》采访时回忆加入小米的心情时说。

　　在位于中关村银谷大厦的办公室里，小米正式起步。搬家当天，黎万强的爸爸用电饭锅煮了一大锅小米粥送到公司，雷军给每人盛了一碗。干完这碗小米粥，“老男人”们也要开始为梦想而战。

　　顺风起航逆水行舟：5年估值飙升180倍

　　2010年的手机市场，还是诺基亚、三星、苹果、LG、HTC、索爱、摩托罗拉等国际品牌的天下，功能机仍是主体，智能手机的价格至少也要在3000～4000元。虽然也有一些国产品牌手机，但大多是低质低价的山寨机。

　　雷军将小米的打法总结为用互联网的方式来做手机硬件。首先是用互联网的方式做开发，之前的研发模式都是封闭式的，动辄一两年，开发者以为做到了最好，但其实未必是用户喜欢的，而且一两年时间，市场很可能已经变化。小米让用户参与到MIUI的设计、研发、反馈当中，这也成为小米粉丝文化的源头。其次，小米坚持做顶级配置，真材实料，高性能，高体验，强调超用户预期的最强性价比。第三，以品牌和口碑积累粉丝，靠口口相传，节省大量广告市场费用。另外，销售模式上不走线下，通过电商平台销售，把供应链缩到最短；同时，借鉴互联网的商业模式，把手机变成渠道和流量入口，不仅仅靠硬件盈利，而靠运营用户和提供内容服务获利。

　　2011年8月16日，小米发布了第一款“为发烧而生”的小米手机，以搅局者的角色出现在众人前面。这款号称顶级配置、“跑分”完胜的手机定价只有1999元，几乎是同配置手机价格的一半。

　　雷军当时对小米1的销量预期是30万部，如果运气够好“中彩票”的话，可以卖到100万部。最终，小米手机2012年的销售量为719万部。但这个过程并不轻松，即使再互联网化，只要是做硬件，就意味着要与数百个供应商建立良好高效的合作协同关系。“小米手机是好，但买不到呀！”小米最初的供货不足、发货缓慢被指为“饥饿营销”，颇受质疑。

　　不过，小米还是呈现出惊人的发展速度。2014年二季度，小米首次超过了三星，成为国内智能手机市场的第一名，在全球，小米也成为仅次于三星和苹果的第三大手机厂商，风头一时无两。2015年5月，雷军登上了时代周刊封面，被称为“中国手机之王”（China’s

　　Phone King）。

　　短短5年时间，小米公司的估值增长180倍，高达460亿美金，小米成为中国乃至全球成长最迅猛的企业，一度是全球估值最高的初创企业。“过去5年，小米创造了一个奇迹，它是全球用最短时间实现销售收入过10亿美金和百亿美金的公司。”2016年3月雷军在接受《中国经济周刊》采访时表示。

　　“小米就是站在互联网和消费电子相结合的交叉点上，在过去五六年内一直在实践着‘互联网+’的战略，用互联网思维做消费电子，这是小米在过去5年取得成绩的理论基础。”雷军如是总结小米成功的秘诀。

　　在雷军看来，所谓“互联网思维”体现在两个关键词上：一是用户体验，利用互联网接近用户，了解他们的感受和需求；二是效率，利用互联网技术提高企业的运行效率，使优质的产品能够以高性价比的形式出现，这样才能做到“感动人心、价格厚道”。

　　小米的突围和成功逆袭，使得这套方法论成为各行各业观摩学习的范本，“风口论”“飞猪说”“七字诀”传遍江湖。一位小米公司市场部的负责人向记者透露，高峰时期，小米几乎每天都要接待各种参观考察团，甚至连万科总裁郁亮都亲率百人团队赴小米学习。大量企业开始对标小米，声称要用小米模式颠覆自己所在的行业，要做“xx行业的小米”成为众多企业的口号。

　　“小米一直追求的都是极致和厚道，就是把产品做到极致，但价钱上又让每个人都买得起。小米确实是一个没有KPI的公司，公司不要求销售量，也不要求销售额，也不要求利润。但其实有两个隐含的KPI，一是要做出让用户尖叫的产品；二是用户买回家用过以后，愿意推荐给亲戚朋友。”王川在接受《中国经济周刊》采访时说，“小米是一家会投入几千万研发一款只卖49元插线板的公司。”

　　2015年，小米不OK了

　　但一骑绝尘、如日中天的小米也逃不过成长的烦恼。一方面，销量越来越大意味着供应链不能有丝毫闪失；另一方面，竞争对手也越来越多、越来越强大，华为推出的互联网手机品牌荣耀成为小米强劲的对手，而OPPO和vivo也借助强大的线下渠道开始崛起。

　　芯片供应商高通的一脚急刹车成为导火索，在经历了5年的超高速增长后，特别是总量和增速都异常惊人的2014年后，2015年下半年，小米停止了飞速前进的脚步。因为增速放缓，一直被顶礼膜拜的小米在这一年开始遭遇前所未有的质疑。

　　由于市场日趋饱和，整个智能手机行业的增速在下滑，小米手机2015年7000万部的销量依然是国内出货量最高的手机厂商，但雷军在年初喊出的8000万部销量的目标并没能实现。“面对这样的成绩单，Are

　　you OK？说实话，我不OK。”雷军在2015年小米公司年会发表讲话时说。

　　但小米的下滑并没有很快止住。2016年，小米首次跌出全球出货量前五，在国内市场，小米也从老大跌到了老五，季度出货量跌幅一度超过40%，全年出货量暴跌36%。

　　而这一年，模式几乎和小米相左的“蓝绿兄弟”OPPO和vivo成为手机圈的新星，表现几乎让所有人看呆，不仅增幅超过100%，而且超过小米双双进入全球前五、国内前三，仅次于华为。

　　外界对小米的业绩担忧转变为模式担忧。互联网模式没用了？面对质疑，小米似乎自己也乱了节奏，在渠道、品牌和产品等方面都出现了不少槽点，对于曾经坚信的模式，内部也有了动摇的声音：要不要卖得贵一些？要不要依靠线下搞代理？要不要赞助综艺节目请个代言人？

　　“小米过去冲得太快，提前透支了成长性，需要降速调整和补课。”雷军说。2016年，小米内部开始进行架构和模式多维调整。

　　供应链和渠道是小米遭遇的主要问题。虽然到上市之前，小米才正式宣布了周光平、黄江吉两位联合创始人的离开，但实际上从2016年开始，两人就已经开始淡出公司的核心业务管理。周光平曾负责小米的供应链体系，而小米危机正是从供应链开始的；黄江吉曾在小米负责过米聊、小米云和小米路由器，这是曾经被寄予厚望的三块业务，尤其是路由器，但最终都不及预期。

　　早年一直坚持口碑营销从未请过代言人的小米在2016年开始改变策略，先是请来吴秀波、刘诗诗、刘昊然这个几乎可以“全民通杀”的三人组合来代言“国民手机”红米；定位于高端商务旗舰的小米Note

　　2请来了“顶级明星”梁朝伟作为代言人；最新几款手机的代言人吴亦凡则为小米赢得了不少女性用户。

　　2016年10月25日，雷军顶着巨大的压力发布了全球首款全陶瓷机身的全面屏概念手机小米MIX。“终于看到了一部既不像苹果、也不像三星的手机，雷军行业革命者的样子终于又回来了。”一位米粉说。虽然小米MIX的良品率还不到10%，但雷军还是决定生产，因为他希望米粉看到为发烧而生的小米又开始发烧了，小米仍然是一家很酷的公司。

　　新零售拯救小米

　　2017年第二季度，小米手机的出货量环比增长70%，达2316万部，创造了小米季度手机出货量的新纪录。小米开始重新恢复了高速增长。“这是小米发展史上意义非凡的重大胜利。”雷军说，“2017年是小米的逆袭之年。世界上没有任何一家手机公司，销量下滑之后能够成功逆转，除了小米。”

　　2017年四季度，在其他全球前五名的智能手机厂商全部负增长的情况下，小米增长了96.9%。同时，小米手机已经在海外14个国家进入前五，并在2017年三季度首次成为印度市场的第一名。

　　这条曲线确实惊险。在雷军看来，让小米成功实现触底反弹的杀手锏就是小米开启的新零售战略。雷军把小米的“铁人三项”理论，从“软件+硬件+互联网”升级为“硬件+新零售+互联网”。他表示，所谓新零售就是指通过线上线下互动融合的运营方式，将电商的经验和优势发挥到实体零售中。让消费者既能得到线下看得见摸得着的体验优势，又能享受电商一样的价格。

　　新零售为小米敲开了电商渠道的天花板。截至2018年3月10日，全国范围内已经有330个小米之家，覆盖186座城市，而小米最新的计划是从2017年起的3年内开设1000个小米之家。小米之家的坪效（每平方米产出的年营业额）达27万元，仅次于苹果专卖店，甚至能够超过卖珠宝的Tiffany，而国内大部分连锁商城的坪效在1万元左右。

　　雷军认为，线下店只卖手机肯定是走不通的，要打产品组合。目前小米网上商城约有2000个SKU（库存量单位），每个小米之家都会根据商圈特点和到店客流的情况选择100到300个SKU。而且小米之家的费用率（成本和营收的比率）做到了与小米商城基本持平，只有传统零售行业的一半，转化率（购买人数和到店人数的比率）更是高达传统行业的7倍。

　　Counterpoint的数据显示，相比于2016年小米线下市场份额占全部销量的32%，2017年，这个数字已经提升到42%。

　　在2017年，小米还挺进了千亿俱乐部。小米招股书显示，2017年小米总营收为1146亿元，较2016年的684亿元增长67.5%，小米2015年的总营收为668亿元。

　　“实现年营收千亿，苹果用了20年，Facebook用了12年，Google用了9年，阿里用了17年，腾讯用了17年，华为用了21年……而小米只用了7年。”雷军说，小米2018年新征程的基调是“全球市场开疆拓土，国内反击战开始”，2018年，小米有99%的可能性进入世界500强。

　　IoT是更大风口

　　“小米是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司。”雷军在公开信中如此描述小米。

　　2013年，雷军开始意识到“智能硬件”和“万物互联(IoT，Internet of

　　Things)”可能是一个比智能手机还要大的风口。于是，小米开启了小米生态链计划，准备在5年内投资100家创业公司，在它们身上复制小米模式。

　　“互联网发展分为三个阶段：传统的PC互联网、移动互联网和万物互联的IoT

　　时代。2013年，IoT已经有苗头了，雷总觉得这是个巨大的机会，要迅速组团队，抢公司、抢项目。”小米生态链的掌门人、小米公司联合创始人刘德在接受《中国经济周刊》采访时如是回忆小米生态链的开始。

　　刘德所带领的小米生态链团队不仅做投资，而是一个孵化器，会从ID、外观、结构、硬件、软件、云服务、供应链、采购等诸多方面给予全方位的支持。有一大半的企业都是小米从零开始孵化的，甚至最初的idea都是小米提供的。

　　2016年，小米生态链宣布启用全新的MIJIA（米家）品牌，除了手机、电视、路由器等继续使用小米品牌，其他小米生态链的产品都将成为“米家”成员。2016年，小米生态链企业的总营收超过了150亿元。据透露，目前，小米已经投资了90多家生态链企业，涉足上百个行业，未来这个数字会更加庞大。

　　今年2月，小米旗下生态链企业华米科技成功IPO，成为小米生态链旗下首家在美上市公司。华米科技生产的是小米旗下最为畅销的智能硬件产品小米手环，累计销量超过了2000万只，是中国市场销量最大的智能手环产品。

　　在移动电源、空气净化器、可穿戴设备、平衡车等很多领域，米家的多个产品已经做到了全球第一，小米生态链公司也已经出现多个独角兽。小米还建成了全球最大消费类

　　IoT平台，连接超过1亿台智能设备。但是，小米并没有控股任何一家小米生态链公司。“团队一定是占有最大股份的，他们都是小米的兄弟公司，而不是子公司。”刘德说。

　　在刘德看来，传统时代的企业更像一棵松树，伟岸高大，一长数十年，但最终难逃轰然倒下的命运。而没有边界的米家让小米更像是一片竹林，拔起一根竹子容易，拔起一片竹林则几无可能，因为竹子的根在地下相连。虽然会有新陈代谢，但是竹林会永远稳定而有活力，小米生态链计划就是为了找竹笋。

　　米家会有一天超越小米吗？“在不同阶段，小米和生态链公司是互为放大器的。我们当然希望米家能够和小米一样大，因为米家的边界足够宽，有太多的机会与可能。”刘德说。米家正在使小米从一家手机公司过渡到一个涵盖众多消费电子产品、软硬件和内容全覆盖的生态帝国。

　　2018年5月4日，位于香港旺角的“小米之家”创兴广场店开业，大批香港“米粉”挤爆新门店。（视觉中国）

　　关于上市，雷军为何食言？

　　小米的市值能否站上千亿美金？雷军会不会成为新首富？北五环外的小米总部附近又会有多少百万、千万、亿万富翁去全款扫房？……这些都是小米上市前夜，人们津津乐道的话题。

　　在上市这个问题上，雷军食言了。

　　在创业之初，雷军就说，小米需要15年才能上市，因为小米的模式需要时间来获得消费者内心深处的相信。从2014年到2016年，雷军一直坚称：小米5年之内不上市。是什么让雷军改变了主意？上市无疑会带给雷军和小米一个支点，他们希望撬起什么？

　　一个需要借力资本市场才能实现的更大梦想，似乎是一个合理的解释。港股市场可以接受“同股不同权”、国内市场CDR推出在即，或许也都是加速小米上市的地利天时。

　　小米上市之前，雷军宣布：小米董事会决议每年整体硬件业务（包括手机及IoT和生活消费产品）的综合税后净利率不超过5%。如超过，我们将把超过5%的部分用合理的方式返还给小米用户。小米招股书显示，2017年小米的综合利润率是4.7%，毛利率是13.2%。

　　“小米不是单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司。尽管硬件是我们重要的用户入口，但我们并不期望它成为我们利润的主要来源。我们把设计精良、性能品质出众的产品紧贴硬件成本定价，通过自有或直供的高效线上线下新零售渠道直接交付到用户手中，然后持续为用户提供丰富的互联网服务。”雷军如是解释之所以有这样承诺的原因。

　　根据招股书公布的数据，在2017年小米的收入中，移动终端所占比重为70.3%，互联网服务占比20.5%，IoT和智能硬件占比8.6%。而2015年，小米移动终端收入占比80.4%，变化的趋势虽然已经显现，但收入主体仍是硬件。要真正实现互联网公司的收入结构，小米仍需努力。

　　招股书还显示，小米海外收入所占比重从2015年的6.1%上升至2016年的13.4%，并在2017年进一步上升至28%。印度市场是小米实现绝地反击的重要一步，而国际化同样需要资金的支撑。

　　雷军不止一次地提过：小米的中国梦就是改变世界对中国制造的印象、打造“新国货”。小米在智能手机领域的努力，至少让很多中国企业看到了一种可能性：洋品牌并非不可战胜。雷军曾表示，他希望他的墓志铭写着：这个人改变了中国制造业。

　　5月4日，联想集团被移出恒生指数，因为其股票跌至2009年以来的最低点，而且在过去5年中，股价下滑了56%，彭博科技数据将其标注为“全球表现最差的科技股”。很多人将此解读为一个时代的结束和另一个时代的开始，但更有建设性的观点是，即使曾经如联想般辉煌，成为了中国企业的象征与表率，也很难永立潮头。

　　八岁的小米任重、路远。

　　交易所开启新经济企业争夺战

　　是否容许“同股不同权”是关键

　　《中国经济周刊》 记者 贾国强 | 北京报道

　　5月3日，小米集团（下称“小米”）在港交所披露了一份长达597页的招股说明书。其中显示，小米将以“同股不同权”的股权架构在港IPO。

　　由创办人、董事长兼行政总裁雷军等持有的特殊股权，将会采用同股不同权股份的投票权上限，即每股特殊股份相当于10股普通股的投票权，意味着雷军在上市后只需最少持有9.1%特殊股权，即可拥有小米的控股权。

　　在此之前，4月30日，港交所新订的《上市规则》正式生效，欢迎新兴及创新产业公司，包括未有收益的生物科技公司和拥有不同投票权架构的公司在香港上市。

　　小米被认为将打响“同股不同权”的第一枪，而港交所对于交易规则的修改也被认为是其在错失阿里巴巴后准备拥抱更多新经济企业的举措，而在小米招股说明书披露后的第二天，5月4日，中国证监会就存托凭证公开发行管理办法公开征求意见，被认为主要用于迎回新经济企业的CDR规则渐趋明朗。

　　一场全球交易所间的新经济企业争夺战已然打响。

　　港交所错失阿里巴巴之痛

　　“小米刚好踩点的‘巧合’背后，存在着一种必然性。在2014年痛失阿里巴巴后，港交所一直在吸取教训，此次修改上市规则，允许一些创新企业存在‘同股不同权’的制度安排，也是为了吸引小米能够在港股上市。”前海开源基金董事总经理杨德龙对《中国经济周刊》记者分析说。

　　2013年7月到9月间，阿里巴巴曾一度有意在港股上市。根据当时的媒体报道，马云以内部邮件形式公布了阿里巴巴集团的合伙人制度。该制度将允许包括马云在内的合伙人在上市后提名半数以上的董事，以保证对公司的控制权。

　　不过，当时的港交所坚持不改变上市规则。2013年9月底，香港交易所集团行政总裁李小加曾发表博客《投资者保障杂谈》，

　　“化身”传统先生、创新先生、披露先生、未来小姐等角色讨论香港投资者保障、股份架构和股东投票权，一篇文章中呈现如此多不同的声音，足见彼时李小加心中的纠结。

　　其中道德先生的一句话或许可以解释港交所为何不愿为阿里巴巴做出改变，“这是再简单不过的事——一股一票就是了，无须再讨论！你凭什么声称创办人可以享受特殊待遇！”李小加写道：我感到气氛开始紧张起来，大家坐立不安，但谁也不敢公然反对道德先生，因为……道德先生永远是对的。

　　当年10月10日，时任阿里巴巴CEO陆兆禧对外表示，“我们决定不选择在香港上市。”

　　阿里巴巴的合伙人制度受到美股市场的欢迎，从2014年3月宣布在美国上市，到2014年9月在纽交所正式挂牌，仅用时半年。

　　或许正因为错失阿里巴巴的“遗憾”，港交所于2014年8月到11月间，就“同股不同权”进行了广泛讨论；2015年，港交所对不同投票权架构进行咨询，但期间的态度飘忽不定；2016年，港交所态度有所缓和，推出设立创新板的市场咨询，为引入“同股不同权”架构探索新的可能性；而到了2017年6月，港交所《有关建议设立创新板的框架咨询文件》提出了对不同投票权架构公司的额外规定。

　　2018年4月24日刊发包含“同股不同权”内容的《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》咨询总结，提出了相应措施对制度的使用加以限制和约束。4月30日，相关上市规则正式生效，开始接受上市申请和首次公开招股前正式查询。

　　由此可见，在过去的四五年间，港交所对“同股不同权”的态度经历了从拒绝到犹豫再到认可的过程。

　　《中国经济周刊》记者梳理发现，其实“同股不同权”对港股市场并不是新鲜事物，其在20世纪80年代就出现过。据新时代证券分析师孙金钜统计，曾有5家公司采取“同股不同权”架构在港股上市，随着公司私有化或退市，以及1987年港交所禁止“同股不同权”架构，目前仅存太古股份公司以AB股架构发行。

　　不过，此次港交所对能够实施“同股不同权”的公司也进行了相关限定。

　　从拒绝到认可，港交所转变的原因或许已由李小加在2013年的那篇博文中借“务实女士”之口说出：我们曾经大胆引入H股和红筹公司并大获成功，我们也适时把握了小型民企来港上市的机遇。这一次，让我们敞开双臂迎接新经济公司吧！如果香港错过了中国下一轮上市大浪潮，我们大家都会输掉！

　　“同股不同权”成争夺新经济企业关键

　　所谓“同股不同权”，又称“双层股权结构”，指资本结构中包含两类或多类不同投票权的普通股架构。

　　同股不同权多为“AB股结构”，在美股市场上，B股享有较高份额的投票权，是A股的相应倍数，以京东为例，AB股的投票权比例为1:20；而在港股市场上，则是A股享有较高份额的投票权，是B股相应的倍数，如小米招股说明书中提出的AB股投票权比例为10:1。

　　在孙金钜看来，“同股不同权”是一种“以小控大”的公司管制架构，通过不同投票权的股权设置，公司创始股东通过持有小比例但代表较多投票权的股份便可有效控制公司。

　　他认为，“同股不同权”有效保障了经营股东对公司的控制权，对公司长远发展与战略布局有深远意义。所特有的AB股权结构使得创始团队与核心管理层拥有更多投票权，这就有效减少了恶意收购者通过大量购买普通股股份以控制公司的可能性，避免公司成为恶意收购的对象。

　　美国是最早实行“同股不同权”架构的国家，据券商统计，自20世纪80年代以来，“同股不同权”公司在美股上市数量与融资金额所占比例呈现上升趋势。特别是2000年以来，高科技属性的互联网创新企业成为美股主要的上市发行主体之一，采取“同股不同权”架构上市的公司比例明显增加，其中不仅包括美国本土的互联网企业谷歌、Facebook等，优质的中概互联网企业阿里巴巴、京东等也相继以这种方式赴美上市。

　　不过，“同股不同权”过于强调对创始人的保护，或许也会在一定程度上损害中小投资者的利益。1987年港交所禁止“同股不同权”的原因之一就是中小投资者权益遭到损害。

　　正如李小加在署名文章中所称，“是否应该容许‘同股不同权’在香港引发了强烈争议，不少反对的声音认为引入不同投票权架构一定会削弱投资者保护。”

　　不过，李小加认为，引入不同投票权架构一定会牺牲投资者保护是一个误解，“目前上市制度为小股东提供的保护措施根本没有任何改变，改变的是我们怎么看待控股股东能够获得其控制地位的方式。”

　　他还具体解释称，“过去，我们只认可一个股东通过为公司贡献的金融资本来获得控股股东的地位。股东的控制权需要与其出资额相当。改革后的《上市规则》让人力资本（如知识产权、新商业模式、创始人的愿景等）也被承认和接受，成为获得控制权的一种方式。换句话说，我们并没有改变小股东如何受到保护。我们只是打开大门，允许控股股东通过不同方式来获得控制权。”

　　显然，容许“同股不同权”对于吸引新经济企业有着重要意义。杨德龙对《中国经济周刊》记者分析说：“新经济企业一般在前期处于烧钱阶段，需要大量融资，在这个过程中，创始人的股权不断被稀释。如果没有‘同股不同权’，创始人很容易被‘洗出去’，造成企业失控。刘强东就曾表示，如果失去京东控制权，宁可将公司卖掉，可见创始人对公司的控制权是非常渴求的。对投资者的保护，也应该放到新经济企业的背景之下。”

　　亟待补充新经济企业，A股也应尝试接受“同股不同权”？

CB

　　Insight数据统计显示，从2013年至2018年3月，全球共有237家独角兽企业。其中来自美国的共118家，中国紧随其后，共有62家，占比26.16%。

　　而随着小米上市，有投行分析认为，未来两三年将出现科技及科技相关企业密集上市超级周期，总估值或超5000亿美元，其中就可能包括蚂蚁金服、滴滴、美团大众点评等人们熟悉的公司。

　　这种趋势从去年的数据便可以看出端倪，据普华永道统计，2017年，中国TMT企业IPO融资规模同比上一年翻番，达760亿元人民币（120亿美元），IPO数量也翻了一番，超过50家。2017年下半年，在中国香港及国外IPO的中国科技企业数量占到同期IPO总量的一半以上，这也创下了新的纪录。

　　（视觉中国）

　　杨德龙对记者分析说：“我国经济通过改革转型，新经济在整体经济中的占比逐渐提高，但新经济企业在A股占比较少。从大的方向来看，新经济板块将来肯定是资本市场重要一极，新经济企业占A股比例会大幅提升。”

　　《中国经济周刊》记者利用Wind数据统计了美股、A股、港股3个市场中各行业企业的规模和市值占比情况：在美股市场，信息技术行业企业的总市值为9.4万亿美元，在11个行业中排名第一，其市值占比为22.34%，金融业的总市值为6.67万亿美元，市值占比为15.84%，排在第二位；在A股市场，排在前两位的分别是金融业和工业，市值分别为10.36万亿元、8.94万亿元，占比分别为20.63%、17.8%，信息技术行业企业市值的占比仅为8.86%；在港股市场，排在前两位的分别是金融业和地产建筑业，市值分别是9.59万亿港元、5.41万亿港元，占比分别为28.1%、15.85%，资讯科技业排名第三，市值占比为14.33%。

　　由上可见，相比美股的产业结构，A股和港股都存在一定的优化空间，不断提升新经济企业占比应是这两个资本市场的重要任务。《中国经济周刊》也曾就独角兽回归A股进行报道，监管层为了完善A股结构，也在为适应新经济企业特点而不断做出制度性调整和改革。

　　根据日前发布的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，试点红筹企业可在A股发行CDR，无须再拆除VIE结构，并要求“存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应于首次公开发行时，在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施”。

　　5月4日，证监会就《存托凭证发行与交易管理办法》公开征求意见，不但对存托安排、投票权差异、协议控制等事项作出特别披露要求，还进一步要求“境外基础证券发行人具有投票权差异等特殊架构的，其持有特别投票权的股东，不得滥用特别投票权，不得损害境内投资者的合法权益”。

　　谈及起草背景，证监会表示，这是充分发挥资本市场服务实体经济发展的需要，也是稳步扩大我国资本市场双向开放，提升我国资本市场国际化水平的需要。

　　不断放松IPO标准，交易所掀起新经济争夺战？

　　新经济企业的IPO正在成为各大交易所眼中的一块肥肉。

　　不仅是A股和港股不断出台IPO新规，积极拥抱新经济企业，就连产业结构已经较为完善的美股，也在不遗余力地争取新经济企业。

　　为与全球其他知名证券交易所竞争，纽交所已在2017年3月通过向美国证券交易委员会（SEC）提交修改其上市流程的提案，来完善其上市标准，以吸引独角兽公司上市。

　　类似瑞典在线音乐流媒体服务商Spotify等热门初创公司正寻求一种非传统的上市路径，即直接上市。从具体操作来看，与传统的首次公开募股(IPO)不同，直接上市意味着公司不用发行新股，只需登记现有股票，即可在资本市场上自由交易。其另一大特色是不需要传统IPO的承销商，这可以为公司避免高额的承销费。

　　今年2月初，纽交所的提议已获得SEC批准。4月，Spotify成为纽交所首家不发行新股、不通过承销商而“直接上市”的大型独角兽企业。

　　纽交所修改上市流程背后的原因是，在经历了2013和2014年的繁荣之后，美股科技公司IPO数量逐年递减。2013年和2014年在美股上市的科技公司数量分别为50家和62家，不过2015年至2017年，美股上市科技公司的数量仅为31家、26家和27家。

　　而随着上市政策的调整，香港也在增加自身对新经济企业的吸引力。

　　华兴资本中国股权投资主管Kai

　　Fang认为：“以前一些企业将纽约上市当成唯一选择，现在改变了态度，计划在香港上市。如果新政正式推行，这种趋势会继续下去。”

　　其实2017年香港最大的10宗IPO中，就有4宗来自科技行业。

　　不过，有市场分析认为，更直接的竞争发生在A股与港股之间，从这两个资本市场对新经济的IPO新规可见一斑。

　　普华永道中国内地及香港的科技公司部门负责人Wilson Chow就认为，CDR有望让中国在全球最火热的IPO市场中保持领先地位。

　　针对这个说法，李小加回应称，“内地推出CDR试点，主要是为了让更多内地投资者分享新经济带来的投资机遇。这是勇敢的一步，也是内地资本市场发展到一定阶段之后的必然之选。对于新经济产业这么重要的经济引擎，内地市场进行发行体制改革来欢迎这些公司上市应该只是早晚的事情，我不认为他们是为了跟香港竞争而推这个试点，如果这么想的话，是把内地监管机构的格局想得太小了。”

　　港交所董事会新任主席史美伦，也曾被问及关于港交所上市新规跟内地CDR等措施是否在竞争新经济企业，她表示竞争到处都有，永远都有，竞争是常态，“就算不是内地，外地一样有”。

　　“新经济代表未来经济的发展方向，也是优质上市资源，不少交易所对新经济代表企业的抢夺，是非常正常的一种行为。”杨德龙如是说。