国泰基金：苹果产业链回流美国 到底划不划算？

　　上周五特朗普的一纸行政令，让中美贸易战正式打响，也把全球资本市场搅得一阵颠簸。这次美国把矛头直接指向中国的“高精尖”新兴产业，中国对美出口顺差最大的手机、PC等电子产品可能首当其冲遭遇“逆风”。不少投资者普遍担心一个问题：特朗普之后会拿苹果产业链开刀吗？毕竟他之前多次透露过让苹果回美国生产、拉动本土就业的想法，而这一产业链回流可能直接影响中国数百万人口的就业、上百家相关公司的盈亏。上周五港股瑞声科技、A股歌尔股份的大跌正反映了这种担忧。今天市场情绪虽然有所企稳，但这种隐忧会在未来某刻再次发酵吗？  

　　恰巧，高盛在去年年中发布了一篇长达70页的中美贸易深度报告，其中很大篇幅就是论述苹果产业链从亚洲（包括中国）回流美国的可能情形。这种“回流”有多大可行性？全球范围内（包括中国）哪些“苹果产业链”相关公司可能迎来机遇或遭受冲击？我们不妨看看这个全球顶尖投行给出了怎样的答案。以下是其17年5月报告《Made in the USA…Or China?》的节选翻译，供各位投资者参考。 

　　结论：如果智能手机生产回流美国，基准情形下将需要至少5年、约合300-350亿美元资本支出，虽然会给美国带来50万左右的新增就业，同时也会引起生产成本上涨37%，终端零售价格上涨15%（以32G iPhone7为例，价格会从目前的$649上升到$784），其中最大的一块新增成本来自组装环节的中美人工成本差异。产业链回流过程中，英特尔（Intel）、恩智浦（NXP）、捷普（Jabil）等美国本土IDM（设计生产一体化厂商）、芯片加工商、组装商等有望从其亚太竞争对手手中抢过市场份额，将成为相对“受益者”；而台积电（TSMC）、华宏（1374.HK）、鸿海（Hon Hai）等作为市场份额流失一方，将成为相对“受损者”。OEM（原始设备制造商）苹果（AAPL）因利润受到挤压，也会一定程度受损。 

　　背景与假设：16年全球共售出15亿部智能手机（累计价值4280亿美元），其中美国地区售出1.75亿部，占终端市场的12%。无论按数量还是金额计，智能手机都已成为了全球最大的单一科技商品。智能手机的供应链遍布全球，但主要制造生产环节是在亚洲。在下文案例研究中，高盛假设：智能手机行业在接下来5年（2018-2022）仍将保持3%的年化复合增速，意味着5年一共会多增加2.4亿部的产量（对应每年新增0.4-0.5亿部）。同时这部分新增供给都在美国本土生产以应对美国本土的新增需求，并不破坏既有的供需格局。在5年过渡期后，其余智能手机供应链将陆续全部回到美国，并有效运营。以下是基于这些假设的具体情景分析： 

　　1. 全球智能手机产业链一览（以iPhone为例） 

　　iPhone生产的地区分解（图表1）: 

　　中国：约占COGS 25-35%。主要来自于组件生产和最终组装环节。其中中国内地的瑞声、歌尔主要承担了声学器件的生产、立讯精密(002475,股吧)主要承担连接器的生产，中国台湾的鸿海（大陆投资公司即富士康）、和硕、纬创等则负责最终组装环节。 

　　美国：约占COGS 15-20%。主要来自于产品和关键芯片的设计环节。美国苹果、高通、博通等公司承担了大部分芯片的设计工作，而这些芯片的生产则在台积电等台湾厂商手中。 

　　其余的日本、韩国也是重要产业链地区，主要负责iPhone内存和显示器的生产。 

　　iPhone ASP的成本、利润拆解（图表2）： 

　　以终端零售价（ASP）$649的iPhone7为例，其中有$245是OEM厂商、即苹果公司的利润。剩下的人工、物料成本中，显示器、金属外壳等组件和半导体器件的生产成本相对较高，分别为$150和$115，其中人工成本各占了$20、$10。 

　　在苹果产业链的所有环节中，组装是劳动力成本最密集的。虽然它在总生产成本中占比不高（仅8%左右），但其中一半以上都是人工成本。一旦这部分生产回流美国，考虑到中美劳动力成本的巨大差距（中国富士康组装工人的时薪仅$2-3美元，而美国对应工人的时薪约$15-20），可能会带来组装环节成本的大幅上升，继而造成整个iPhone生产成本的上升。 

　　2.智能手机产业链各环节回流美国的收益和成本测算（图表3） 

　　收益：为美国创造50万新增就业。 

　　新增的50万就业主要集中在组装（+38.5万）、非半导体零部件生产（+10万）等劳动密集、技术含量相对偏弱的环节，其中非半导体组件包括了摄像头等的生产。 

　　成本：前期300-350亿美元资本开支、生产成本上升37%、零售价上升15%（以iPhone为例）。 

　　新增的300-350亿资本开支主要集中在内存（+100亿）、显示器（+100亿）、半导体代工（+50亿）等技术含量较高的核心组件生产环节中，目前全球仅有10-15个这样的核心制造商，主要分布在美国、日本、韩国、台湾等，中国内地较少。 

　　还是以一部售价为$649的iPhone7为例，其目前生产成本大约在$360-400左右。如果组装环节从中国迁移回美国，由于中美劳动力成本的巨大差距（富士康组装工人的时薪仅$2-$3，而相同的一个美国工人的时薪却高达$15-$20），组装成本从目前的$36飙升到$141，带动整个iPhone生产成本从$361大幅上升到$496，成本增幅高达37%。 

　　假设以上增加的$135成本都全部转嫁到消费者身上，意味着iPhone7（32G）的零售价将会从现在的$649上升到$784，增幅15%。 

　　3. 苹果产业链回流美国可能带来哪些投资机会/风险？（全球范围，不局限于中国公司） 

　　哪些苹果产业链回流美国的可能性高？哪些回流阻力大？（图表4） 

　　最有可能回流美国的是半导体芯片代工环节（Semi foundry，典型例子就是台积电生产制造的iPhone指纹芯片），因为美国已经有许多半导体芯片生产的巨头（如英特尔）可形成替代。 

　　组装（Assembly）、部分非半导体组件生产（Some non-semi conponents）、快闪记忆晶片制造（NAND flash）、显示器生产（Display）等环节由于美国物料或人工成本过高、或者前期需要资本开支过大，短期内回流的阻力都比较大。 

　　全球范围内有哪些潜在受益/受损标的？ 

　　高盛基于三个维度，梳理了全球范围内有望受益/受损于苹果产业链回流美国的标的（图表5）： 

　　1）美国产能占比（%）-美国收入占比（%）。这一差值越大，意味着这些公司越能通过美国工厂的产能来支撑来自美国本土的收入增长，在苹果产业链迁移回美国的过程中就会抢占更大的市场份额、相对受益（better-off）；如果这个差值越小，甚至大幅为负，意味着公司很少在美国建厂生产，却有大量的收入来自美国，对应的贸易顺差越大，苹果产业链回流带来的市场份额收缩冲击也就越大（worse-off）。举个例子，像台积电（TWMC）这种苹果的芯片海外代加工商，它本身并没有在美国设厂，但其收入的49%却来自苹果，因此一旦苹果把这部分芯片代加工交给英特尔等美国本土企业，它的市场份额就会大幅流失。 

　　2）来自美国的收入占比（%）。这部分衡量的是一个公司对美国市场的风险敞口。这一比例越高，意味着其对中美贸易摩擦的抗风险能力越弱。 

　　3） 在美国本土是否有生产替代商。这直接决定了前期资本开支，继而影响美国本土企业的进入成本。