万科的“新时代”

　　本刊特约作者 陈欣／文

　　2017年1月之后的一年中，万科A（000002.SZ）经历了一连串眼花缭乱的重大变动。先是华润和恒大陆续将股权转让给深圳地铁集团，使之成为万科的第一大股东。6月底，万科董事会换届，王石正式退出，由郁亮接替董事长职位并兼任总裁，而2018年1月祝九胜又接过了郁亮的总裁职务。

　　2018年3月，万科公布了2017年度报告，公司实现销售面积3595万平方米，销售金额5299亿元，同比分别上升30.0%和45.3%，在全国商品房市场的份额从2016年的3.1%上升至2017年的4.0%。与靓丽的销售业绩不同，万科的营业收入仅实现了1.0%的微薄增长，但由于营业成本下滑5.7%，万科仍能以2429亿元的营业收入实现了归属于上市公司股东的净利润281亿元，同比增长33.4%。这是万科的控制权之争结束后的第一份年度业绩，与碧桂园（02007.HK）及中国恒大（03333.HK）相比，万科的净利润和市值规模仍高居榜首。

　　万科在2017年董事会报告提出“对房地产行业而言，一个全新的时代正在拉开帷幕”。对于万科自身而言，也同样如此。

　　治理结构平衡稳定

　　截至2017年年底，深圳地铁作为万科的第一大股东持有公司A股32.4亿股，占总股本的29.4%。“宝能系”作为第二大股东合计约持有28亿股，占比25.4%。其中，宝能通过九个资管计划持有的10%的股份共11.4亿股在近期需要通过大宗交易或协议转让方式售出，之后仅通过钜盛华和前海人寿持有股份约15%。

　　而万科的第三大股东安邦保险已被保监会接管，其持有的6.7%股份短期内也不会被出售。

　　万科的管理层将事业合伙人获得的集体奖金通过金鹏1号资管计划买入持有公司A股4.6亿股，占比4.1%；与管理层关系密切的德赢1号资管计划则持有公司A股3.3亿股，占比3%。如万科工会持有的6700多万股万科A股没有减持，万科管理层可直接影响的持股比例将达到8%左右，仅次于深圳地铁和“宝能系”。

　　从本届万科董事会11位董事的构成来看，大股东深圳地铁和管理层的利益得到了平衡体现。7位非独立董事席位中，深圳地铁占3席非执行董事，分别为前董事长林茂德、总经理肖民、财务总监陈贤军；万科管理层占3席执行董事，分别为董事长郁亮，执行副总裁兼首席风险官王文金、执行副总裁兼首席运营官张旭；而剩下的一席为非执行董事，由具备广泛国资背景的深圳市赛格集团董事长孙盛典担任。

　　另外的重要治理安排是，万科的党委书记目前由郁亮担任，党委副书记兼监事会主席由管理层出身的解冻担任。

　　在万科管理层和深圳地铁势力平衡的状态下，独立董事的偏向性就极为重要了。四位独董分别为新华人寿保险前董事长康典、中央财经大学研究员刘姝威、毕马威中国前副主席吴嘉宁、前海金控董事长李强。其他几位独董的态度目前还不明朗，但从刘姝威近期的《宝能的“颜色革命”》一文来看，其目的在彻底驱赶宝能出局，偏向性不言而喻。

　　以上公司治理的构架体现，深圳地铁并不试图直接干涉万科的运营决策，万科管理层仍将享有较大的自主权。而宝能方作为第二大股东并未能有董事入选，说明其已丧失基本话语权，未来很难对管理层构成挑战。目前的治理结构充分体现了平衡性和稳定性，对于管理层来说是较为满意的结果。

　　管理层早期激励不足

　　早在2006年5月，万科实施了以限制性股票为手段的股权激励计划，但仅在2006年满足考核条件并顺利实施，而在2007年和2008年分别由于股价大跌和业绩不佳未能满足考核条件而被迫中止。2011年4月，万科又向以高管为主的激励对象授予了占总股本1%的1.1亿份股票期权。之后行权条件已被满足，且绝大多数期权得以行权。目前王石直接持有万科A股约762万股和郁亮直接持股731万股，大都来自此次激励计划。

　　然而，对于万科这样一个长期由管理层主导的公众公司，目前的持股数量远不能将管理层利益与股东相捆绑，也无法保障管理层对公司的长久话语权。

　　2010年，万科对整体薪酬体系进行调整，减少年度奖金计提比例，而引入了经济利润奖金制度，计提经济利润的10%作为奖金发放。2014年，万科管理层趁股价处于低位时，推出事业合伙人持股计划，将计提的经济利润奖金集体委托给盈安合伙利用杠杆配资收购公司股票。据披露，在2014年5月至2015年1月期间盈安合伙通过国信证券的金鹏资管计划，耗资48.8亿元共买入约4.9亿万科A股，占总股本的4.5%，从股权层面增强了管理层话语权。

　　此前万科对此信披并不充分，由于宝能方的持续指责，万科终于披露了对部分核心高管发放的经济利润奖金金额。其中最引人瞩目的是王石和郁亮的奖金部分。王石在2010年至2016年期间年均税后经济利润奖金为1680万元，分别占经济利润奖金总额的4.0%、4.0%、3.4%、3.0%、2.6%和2.2%。郁亮则拿到了1496万元的年均税后奖金。由此，加上现金奖金部分和低价购入股票的收益，万科的核心高管才算获得了足够的激励。

　　利润释放意愿不足

　　万科在2017年年报中提出：新时代将是奋斗者的时代，万科近年来积极探索的事业合伙人机制正是秉承“以奋斗者为本”的基本理念。

　　事业合伙人制度较大程度上影响了万科高管的行为及公司决策。由于需要在低价大量购入股票，万科的管理层释放利润做高市值的意愿不足。

　　事业合伙人制度的其中一个重要组成部分是项目跟投制度，2014年后，万科要求员工跟投成为部分项目公司的少数股东，给予员工较高的回报率，从而更好地绑定员工利益。尽管碧桂园等同行业公司也具有此类措施，但该措施也转移了优质项目的部分利润，可能降低公司归母净利润的增速。截至2017年年末，万科在合并范围内开放跟投项目337个，通过转让股权形成少数股东权益合计76.9亿元。

　　另外，万科的利息资本化率在2013年和2014年期间高达75%以上，自2015年开始逐年下滑至2017年的近50%。这样可以增加当期利息费用，推迟利润的释放。

　　经历了宝能的控制权争夺后，万科管理层仍存在进一步加强话语权的意图。从刘姝威近期的呼吁可见，万科的管理层还希望能在股价较低的时点迫使宝能减持，因此在2017年仍未充分释放利润。万科的2017年销售金额和销售面积的增速均高出中国恒大不少，但由于两公司释放利润的节奏不同，万科的归母净利润增速33.4%，仅为恒大同期增速378.7%的1/10不到。2017年年末万科的客户预收款高达4077亿元，而恒大仅有2676亿元。2017年全年万科H股的涨幅为83.3%，A股涨幅更是仅有56.3%，大大低于中国恒大的252.6%。

　　经济利润考核影响深远

　　管理层希望能获取更多经济利润奖金的本能对万科的财务战略会产生重大影响。

　　表中显示万科近三年的经济利润分别为98亿元、118亿元和151亿元，已基本稳定在公司归母净利润50%以上的水平，对应计提的经济利润奖金为当年归母净利润的5%之上。

　　万科未披露其经济利润的计算公式。一般来说，经济利润（EVA）=投入资本×(ROIC-WACC）= 税后净营业利润(NOPAT)-投入资本×WACC，其中投入资本=附息负债+净资产－超额现金－非经营性资产。可以看出，影响经济利润的两个重要指标为投入资本和加权平均成本（WACC）。

　　税后净营业利润=EBIT×(1-T)，EBIT为息前税前利润，因此增加利息费用化的比例并不会减少NOPAT和经济利润。

　　而对于给定的NOPAT，降低投入资本和WACC将可增加最终计算出的经济利润。

　　投入资本的数额与附息负债正相关，而与超额现金负相关。万科2017年末的附息债务总额为1906亿元，但同时还有现金1741亿元。万科的净负债率由2016年年末的26%大幅下降至2017年年末的8.8%，同时也大大低于碧桂园2017年年末的净负债率56.9%和恒大的200.7%。这样能极大地减少投入资本的数额。根据广发证券计算，万科2017年的ROIC因此高达28.6%，较2016年的水平增加了近10%。因此，未来万科管理层仍存在动机维护较低水平的附息负债和较高水平的超额现金。

　　对于WACC，则由股权和借款的加权成本决定。据披露，万科此前采用的真实资本成本为10%，体现中国过去三年实际平均资本成本。而2018年1月，万科董事会对经济利润奖金方案进行了修订，将以A股全部上市公司加权平均的全面摊薄净资产收益率作为股权资本机会成本。这或许意味着，万科计算WACC所采用的标准将有下降，从而增加其经济利润。再加上现存4000多亿元的预收销售款将结转为营业收入，可以预计今后数年万科高管的经济利润奖金还将大幅攀升。

　　盈利依赖房地产？

　　1994年之前万科采用多元化战略，此后开始聚焦于“住宅地产商”，直至2013年提出转型“城市配套服务商”。而根据2017年董事会报告，万科在“郁祝”的“新时代”，公司定位将升级迭代为“城乡建设与生活服务商”，开始重视多元化业务布局和注重资本运作，延伸业务至商业开发和运营、物流仓储服务、租赁住宅、产业城镇、冰雪度假、养老、教育等领域。

　　按照郁亮的判断，中国商品住宅的套户比接近1.1，城市化带来旺盛需求和住房短缺的时代已经结束了，房地产主要矛盾是不平衡和不充分的问题。

　　从万科2017年的业务结构来看，其物业管理仅占营业收入的4.1%，其他新业务的体量就更小。而公司近期通过收购普洛斯的物流产业布局和通过印力集团收购凯德购物中心等商业布局要产生显著的效益还为时尚早。至于住宅长租业务面临国内超低的租金回报率，想要盈利更是困难。

　　因此，万科搭建生态体系的布局和转型在短期内只能是“叫好不叫座”，新时代其盈利能力的改善和新业务的资金来源仍将依赖房地产业务。

　　作者为上海交大上海高级金融学院／云南大学经济学院会计学教授、博士生导师

　　万科2017年度利润分配预案点评

本刊特约研究员 孙旭东／文

　　万科2017年度利润分配预案为：每10股派送人民币9.0元（含税）现金股息，不送红股，不转增股本。

　　以5分制进行评价，我给这一预案打3分。

　　万科2017年度的派息率、现金分红/调整后自由现金流均低于2016年，因此，给予其利润分配预案以低于上年得分的3分似乎是很容易做出的评价，其实不然。

　　分红标准不宜太低

　　万科2017年年末的财务状况如何？相信会有很多人给出乐观的评价。请看相关报道中的一些内容：

　　坚持以现金流管理为基础的万科，其2017年全年的净负债率只有8.8%，不仅是历年来万科净负债率最低水平，也创下地产行业最低净负债率的历史。

　　而这却引起了投资者的疑惑。

　　有机构分析师于万科业绩会现场直接提问：“万科2017年的净负债率是8.8%，相比2016年25.9%的净负债率是下降的，而土地成交溢价是非常适合加杠杆拿地的，为什么这个指标有这样的下降?”

　　我的观点与多数人不同，并不认为万科的财务状况好到了极点。在点评万科2016年度利润分配预案时，我曾说，“用财务指标来衡量房地产开发企业的财务风险是一个令人头疼的问题。以净负债率为例，我认为只考虑有息负债是不全面的，但这个指标为众多证券分析师和万科所喜爱。”我建议用“调整后的资产负债率”代替“净负债率”（详见2017年第27期《证券市场周刊》）。

　　调整后的资产负债率=（负债-有资产价值锁定功能的负债-货币资金）/（资产-有资产价值锁定功能的负债-货币资金）

　　这种调整其实是假设：1）用不存在贬值可能的货币资金偿还了一部分负债；2）用被锁定价值的资产偿还了相应的负债，我们认为这样的调整更有利于判断企业真实的偿债能力。

　　事实上，在净负债率大幅下降的同时，万科的“调整后的资产负债率”指标继续攀升。这表明，如果未来房价下跌，万科资不抵债的风险其实是更大了。对“调整后的资产负债率”这一指标的详细说明，见《格力电器：高分红请继续！》一文（见《证券市场周刊》2015年第75期）。

　　因此，对万科降低派息率的做法，我认为可以接受，也曾想继续给其打4分。不过，后来我改变了想法，因为我发现万科的管理层对公司财务状况的判断与市场人士几乎是相同的。据报道，万科董秘朱旭对新浪财经表示，“净负债率8.8%不会成为万科常态。”万科总裁祝九胜则对前面所说的业绩会上的问题时作了如下回答：

　　万科在财务这方面一直是稳健经营的，净负债率一直控制在40%以下，这是经营团队的长期要求，2017年到8.8，这是比较大的成就，正常都是在百分之二十几到四十之间，这为2018年的工作做好更充分的基础，也符合公司一贯的风格。

　　基于管理层的上述表态，我在万科业绩网上说明会上提出了下面的问题：

　　新浪财经报道称，您表示“净负债率8.8%不会成为万科常态”，是否可以理解为公司未来这一指标可能会上升至更高的水平？如果是，是否意味着2017年末万科的资金是相当充裕的，那么，为什么公司的派息率（现金分红/归属于上市公司股东的净利润）还下降了？

　　朱旭的回答如下：

　　感谢您的提问。如加入2017年度拟分配现金红利（尚需股东大会审议），万科上市以来现金分红455亿元，超过万科在A股市场股权融资总额（194亿元）。公司现金分红金额近年来稳健增长。对这个回答我不是很满意。首先，上市后现金分红超过融资金额并不是一个很高的标准，对万科这样一家优秀的公司来说更是如此；其次，单纯的现金分红金额逐年增长同样不是一个高标准，甚至不是一个好标准——首先，像2017年度这样做有些嫌少；其次，房地产行业作为周期性行业，也有可能出现市场不好、公司销售欠佳的情况，公司又如何能保证“用稳定增长的现金分红回报股东”？最后，如果“综合考虑市场环境和公司发展需要”，未来如果有特别好的投资项目，万科降低分红金额我也可以赞成。

　　万科2017年度利润分配预案中的派息率从上一年的41%降到35%，6个百分点的降幅稍嫌有些大了。这样的变动令投资者很难预测万科的股息。其实，将派息率固定在40%对万科来说难度一点儿也不大，2017年度仅需要增加12.86亿元的分红。对万科来说，只是公司年末货币资金的0.74%，负债的0.13%。

　　继续关注长期股权投资

　　在点评万科2016年度利润分配预案时我曾表示了对其“长期股权投资”的关注。从财务数据上看，近5年来，万科的长期股权投资金额增长迅猛，与之相对应的“对联营企业和合营企业的投资收益”虽然也在增长，却显然跟不上前者的步伐。

　　在万科的业绩网上说明会上我提出了下面的问题：

　　公司近年来“长期股权投资”大幅增长，2015年年末、2016年年末、2017年年末分别为335.03、617.02和812.24亿元，但2017年“权益法核算的长期股权投资收益”却只有45.69亿元，比2016年的49.31亿元还要少。请问原因是什么？

　　万科执行副总裁、首席财务官孙嘉的回答如下：

　　2017年，公司新增的长投主要是对联营房地产项目公司投资，房地产项目从获取到结算有2-3年周期，2017年新增联合营房地产项目尚未进入结算期；公司坚持广泛合作的策略，近年来合作规模在不断扩大，随着公司城乡建设与生活服务商的推进，投资布局也不止限于房地产开发领域。

　　对这一回答我基本认同，由于长期股权投资的增长太快，相应的收益跟不上是可以理解的。我不反对公司广泛合作，也支持公司新的战略定位。但是，与公司本身的业务相比，年报中对长期股权投资相关业务披露的内容相对要少得多，因此，对于这一类资产的快速增长，我心中还是不够踏实。更进一步的细节是——2017年初，万科“长期股权投资——联营企业”科目的余额就有297.77亿元，而全年联营企业“权益法下确认的投资收益”只有4.86亿元；与之相对应的2016年的数字分别是94.28亿元和16.90亿元；2015年为79.89亿元和13.83亿元。

　　万科未来两年的业绩并不值得担忧，甚至可以说值得期待。作为万科的长期投资者，我只是希望公司能够尽善尽美。