Naspers做空腾讯 流量帝国的变现焦虑

　　朱迅垚

　　3月21日，腾讯发布2017年财报显示，腾讯全年总收入2377.6亿元，同比增长56%，净利润724.7亿元，同比增长75%。关键数据相当体面，净利润增长幅度夺人眼球。然而， 第二天，腾讯股市大跌5.02%，市值蒸发281亿美元。同一天，腾讯长期以来的第一大股东南非公司Naspers宣布，将持有腾讯股份从33.2%降低到31.2%，套现金额约670亿元。

　　怎么解释腾讯2017财年光鲜数据和资本市场、投资机构反应之间的落差？为什么第一大股东在发布财报之后立即套现？

　　先要问资本市场看重腾讯什么。腾讯是家什么公司？简单粗暴地概括，一半是巨无霸游戏公司，一半是巨无霸投资公司。前者是主业（实体经济），后者原本是副业，但目前似乎已经成为主业—甚至，当主营业务财报不太好看时，还要腾讯的投资盘子救急。

　　腾讯光鲜的财报下隐藏着一个关键数据：第四季度投资收益为79亿元，但主要靠投资收益支撑。抛掉投资收益，腾讯第四季度的主营业务利润实际下滑8.5%。资本市场很现实，只会下调预期。

　　腾讯的投资确实赚钱，有点像地主家的儿子，今年地里收成不好，不要紧，放出去的高利贷还有收入嘛。事实上，腾讯已经是中国最大的股权投资机构，累计投资规模超过400亿美元，而在中国管理规模靠前的一线PE机构如高瓴资本、鼎晖投资，管理规模也不过两三百亿美元。2017年，腾讯的投资事件数量超过120起，总规模数百亿美元。腾讯总裁刘炽平在2018年腾讯投资年会上透露，2017年投资的600家公司，总市值一年的增长额已经超过腾讯市值一年的增长。

　　腾讯想把年报做光鲜，太容易了。问题在于，这种方式合适吗？有意义吗？归根结底，政府和社会对腾讯的期待不是一家巨无霸投资机构，而是到底能给社会给实体经济带来多少实质性改变。

　　腾讯财报同时表明，它的主营业务遇到了明显天花板。第四季度，腾讯主营业务中最核心的游戏业务出现了环比下滑。这是腾讯2017年财报基本面不好看的主要因素。今天中国的游戏是什么状况？2017年，5.83亿玩家贡献了2000多亿元的收入。但实际上，游戏的渗透率和玩家的人数、时间、平均花费都是有天花板的。一方面，相关部门和政策已经在遏制小学生的游戏时间； 另一方面，游戏行业的增长率只剩个位数。腾讯游戏再厉害，天花板也已经看得见摸得着。

　　乱花渐欲迷人眼。尤其在腾讯这样一个高速增长的庞然大物前，不只是围观群众，恐怕腾讯自己也经常忘掉一些本源性的问题。腾讯为什么能够天上地下买买买？为什么在主营业务出现衰退的时候，仍然可以轻松用投资收益弥补主营业务不足？腾讯的投资部天赋异禀？

　　恰恰相反，本质是因为腾讯先创造了空前绝后的流量帝国，才能够在资本市场潇洒收割。QQ、微信以及一系列周边产品的存在，令腾讯的流量体难以估算。“流量＋现金”是腾讯投资的杀手锏，腾讯的流量如互联网世界的水、电、石油一般，任何企业都要买流量的面子。正因如此，腾讯才能如秦王扫六合一般，将众多互联网优质标的一一收入囊下。

　　只要买买买，就能收取流量税，无数甜美的蜂蜜仰起头就可以吃到，这真是非常美妙的事情。但蜂蜜亦可能是毒药，巨大的红利亦可能隐藏着巨大的危机。从心理层面来说，如果有源源不断的蜂蜜，巨型企业内部容易出现某种懈怠和不思进取。从战术层面来讲，腾讯的投资如果始终不能跟主营业务结合，目的不是为了战略拓展和业务突围，只是为了获得投资收益，那么其主营业务很有可能逐渐衰落。一旦主营业务衰落，投资的“流量红利”基础就会减弱，投资的收益率就会下降，风险就会增大。这是恶性循环。事实上，腾讯去年陡然加快投资速度，下半年推动旗下几家公司上市，从逻辑上看，就有加快收割流量红利、减轻主业压力的意图。此外，腾讯的PE型投资缺少对被投公司的实际控制力，一旦腾讯的流量源头出现问题，所谓的护城河很容易失控。

　　（作者系财经专栏作家）