厦华电子再度重组祸福难料

　　2017年12月29日，厦华电子（600870.SH）发布重大资产重组预案，拟以16.03亿元收购福建福光股份有限公司（下称“福光股份”）的61.67%股权，后者主要从事光学镜头、光学元组件等产品的研发、生产及销售业务。

　　自2015年至今，厦华电子先后四次开展重组，尽管最终均未能成功，但收购标的体量确有提升。本次收购中，福光股份整体估值高达26亿元。

　　然而，需要指出的是，近年来，福光股份业绩增长缓慢，净利率逐年下滑，公司能否完成业绩承诺值得关注。

　　主业成空 重组屡失败

　　厦华电子曾是福建省最大的电子企业，巅峰时期一度拥有22家合资企业以及五家配套厂，经营品类横跨手机、计算机、显示器、微波通信设备、电子商务等七大产业领域。

　　然而，由于盲目多元化扩张，2000年，厦华电子巨亏2.93亿元，公司由此陷入长达十年的盈利保卫战。

　　2001年至2010年间，厦华电子共有七年盈利，合计获利3.06亿元。但在此期间，公司四年亏损累计金额高达22.33亿元，10年努力换来一片茫茫。

　　2013年起，厦华电子决定对原有资产、负债和人员进行清理；2014年4月，完成了最后一份订单的厦华电子彻底终止了彩电生产业务，转而以经营贸易类电子产品销售业务勉强度日。

　　由于缺乏具体经营性业务，2015年至今，厦华电子多次发布重组计划以求自保，却均以失败告终。

　　2015年4月7日，厦华电子拟收购火瀑云100%股权。然而，由于火瀑云无法在公司要求的时间内完成“网络文化经营许可证”的重新备案，厦华电子决定另选互联网金融标的爱财网络作为重组对象。

　　2015年7月14日，厦华电子与爱财网络及其股东方签订《投资合作意向书》。但此后不久，由于与爱财网络在重组标的资产的具体选择、最终估值以及上市公司未来董事会构成等方面存在分歧，厦华电子宣布终止重组。

　　2016年3月15日，厦华电子再次发布重组方案，拟以18亿元收购数联铭品 100%股权，但最终由于受到市场环境变化和标的公司商业模式转型等因素影响，上述重组同样未能成功。

　　业绩承诺画饼

　　2017年12月29日，厦华电子第五次发布重组方案。

　　根据重组预案，厦华电子本次拟向中融投资、恒隆投资等6位股东发行股份及支付现金购买其持有的福光股份61.67%股权，交易金额为16.03亿元。其中，公司拟以发行股份方式支付交易对价9.83亿元，占比61.33%；以现金支付交易对价6.2亿元，占比38.67%。

　　同时，厦华电子还拟向认购方鹰潭当代发行股份募集不超过6.4亿元配套资金，用于支付本次交易的现金对价、本次交易的中介机构费用及相关税费。

　　财务数据显示，2015年和2016年，福光股份扣非后净利润分别为6990万元和6828万元。以扣非后净利润计算，2016年，福光股份静态市盈率为38.08倍。

　　收购预案中，福光股份将联创电子（002036.SZ）、水晶光电（002273.SZ）和欧菲科技（002456.SZ）等公司列为可比对象。公司表示，可比上市公司的平均市盈率为70.41倍，在剔除负值及市盈率超过100倍后样本的平均值为 65.45倍，福光股份预估值对应的市盈率低于可比上市公司的平均市盈率水平。因此，本次交易标的资产的交易价格具备公允性。

　　根据重组预案，福光股份主要从事光学镜头、光学元组件等产品的科研生产，公司产品主要应用于空间观测、航天工程以及安防监控、红外热成像等领域。

　　公开资料显示，在前述列举的可比公司中，水晶光电和欧菲科技均主要从事精密光电薄膜元器件生产业务。与福光股份相比，上述两家公司所从事业务差异明显，其是否具有可比性令人怀疑。

　　事实上，仅就过往业绩表现而言，福光股份的估值水平恐怕难言合理。

　　根据重组预案，2015年，福光股份实现的营业收入约为3.91亿元，净利润约为7572万元。

　　2016年，福光股份实现营业收入4.89亿元，同比增长25.06%，但同期公司实现的净利润为7334万元，同比反而下滑3.14%。

　　2017年1-6月，福光股份实现营业收入2.57亿元，净利润3436万元。根据业绩承诺，2017年，福光股份承诺的扣非归母净利润金额将不低于7700万元。以此计算，2015-2017年，福光股份净利润年化复合增长率尚不足1%。

　　或许，收购标的的高估值是基于较高的业绩预期？

　　根据业绩补偿协议，本次重组的交易对手方承诺，2017-2020年，福光股份承诺实现的净利润（扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润）数分别不低于7700万元、1.25亿元、1.83亿元和2.53亿元，2017年至2020年累计不低于6.38亿元。

　　以此计算，2017-2020年，福光股份的预期年化复合增长率高达48.67%。令人不解的是，过往年均增长不足1%的福光股份如何实现上述增长？

　　更令人担心的是，与同行业上市公司相比，福光股份过往年份的净利率均明显高于同行，但近年来正不断下滑，大有滑向行业均值的趋势，公司竞争能力或有衰减。

　　根据公开资料，同行业上市公司中，联合光电（300691.SZ）和舜宇光学科技（2382.HK）均从事光学产品的研发、生产和销售业务。

　　年报数据显示，2015年、2016年及2017年1-9月，联合光电的净利率分别约为7.3%、10.24%和10.67%，舜宇光学科技分别约为7.13%、8.69%和11.55%。

　　而根据重组预案，2015年、2016年及2017年1-6月，福光股份的净利率分别约为19.37%、15.01%和13.37%。

　　危局再临

　　与大多数的重组预案不同，本次重组预案中，厦华电子特别指出，截至本预案签署日，上市公司实际控制人王春芳、王玲玲控制上市公司的股份数量为1.33亿股，且已经全部进行了股权质押。

　　2017年11月28日，北京德昌行将其持有的厦华电子无限售条件流通股966.67万股股份质押给长城华西银行股份有限公司什邡支行，期限1年。

　　截至2017年11月29日，北京德昌行共持有公司股份2610万股，占公司股份总数的4.99%，累计质押股份2610万股，质押率为100%。北京德昌行与王玲玲女士、赣州鑫域投资管理有限公司、王春芳先生构成一致行动人，合计持有厦华电子1.33亿股股份，占公司股份总数的25.35%。

　　经统计，截至2018年1月9日，厦华电子全部质押的股份数约为2.05亿股，约占上市公司总股份的39.21%。

　　在风险提示中，厦华电子表示，如果股票价格持续下跌触及质押协议中约定的警戒线及平仓线时，王春芳、王玲玲未能及时追加担保物或者偿还前述款项，王春芳、王玲玲控制的上市公司股票将存在被处置的可能，由此导致王春芳、王玲玲共同控制上市公司的股权比例下降，上市公司控制权存在可能发生变更的风险。

　　通常情况下，股权质押的警戒线一般为150%-170%，平仓线一般为130%-150%。

　　按照“40%的质押率、8%的利率、1年的平均到期期限，以及160%的警戒线和140%的平仓线”计算，达到警戒线和平仓线的质押市值的下跌幅度分别为23.2%和32.8%。

　　而对于厦华电子而言，公司目前的经营形势并不乐观。

　　由于长期缺少经营性主业，2013年至今，厦华电子已连续四年被审计机构出具带有强调事项段的无保留意见审计报告。

　　年报数据显示，2016年，厦华电子的净利润金额约为-510万元。审计报告中，审计机构表示，由于公司尚处于形成稳定盈利模式的转型期，公司持续经营能力存在重大不确定性。

　　更为重要的是，依照相关规定，若上市公司经审计两个会计年度的净利润均为负值，则交易所将对上市公司股票交易进行特别处理（ST）。

　　财务数据显示，2017年1-9月，厦华电子的净利润金额为-547万元。

　　或是基于保壳的考虑，2017年11月18日，厦华电子发布了关于出售全资子公司的公告，计划以2500万元转让公司持有的上海领彧投资有限公司（下称“上海领彧”）100%股权。公司财务部门预测，该笔交易将为上市公司实现约1400万元税前利润。

　　但仅10天后，厦华电子再次发布公告称，拟撤销关于出售全资子公司100%股权的议案。

　　令人担心的是，缺少了上述利润填补，厦华电子能否在2017年实现扭亏？一旦公司再次“戴帽”，股价承压恐怕在所难免。

　　面对以上种种因素，重组或是厦华电子的无奈之举，但福光股份会是最佳选择吗？