明年机会在哪里？南方基金三位首席投资官详析股票债券投资之道！
记者 朱文彬 安仲文 吴晓婧
当很多投资者还沉浸在2017年的投资情绪中，2018年钟声马上就要敲响。
在岁末年初制定来年投资大计的关键时刻，上海证券报记者走进南方基金，与公司权益、固收、专户的核心投资决策层大咖零距离交流，深度剖析一年来股债两市演绎脉络，细嗅来年资本市场投资芳华。
李海鹏：
债市分析重塑新框架
来年投资不悲观不激进
南方基金副总经理兼首席投资官（固定收益）李海鹏
2017年，尽管没有出现更多“黑天鹅”的信用事件，但债市熊市大局已定。这是很多投资者不愿意看到的结果，也是出乎绝大多数投资者在年初所作的预期。
为什么会出乎绝大多数投资者的预料？持续一年多的债市熊市在2018年还将延续吗？明年债市还有没有机会？对于这些市场关注的焦点问题，作为国内债市的重量级人物，南方基金副总经理兼首席投资官（固定收益）、固定收益投资决策委员会主席李海鹏不仅有华尔街的经历，而且在南方基金从事债市投资15年，其观点自然不容忽视。
债市预期大背离 分析框架要重塑
李海鹏开门见山地说，对债券市场的分析框架要重塑。而这背后，实际上是中国经济增长模式和运行态势发生了变化。
今年初，大部分债市投资者认为2017年市场可能会有一定的机会。其主要逻辑在于：中国经济增速在2017年将会趋缓，货币政策在相应边际上会有所放松，从而带来债市的上涨。
实际上并非如此。李海鹏回顾说，本轮债市主要有三波下跌。在今年4月份债市迎来第二波下跌时，其诱因便在于一季度宏观经济数据的超预期，GDP增速达6.9%，从而打破了市场的主逻辑。今年10月市场又迎来第三波下跌，其诱因也在于市场预期四季度的宏观经济表现会更好。而宏观经济的超预期，也给政策监管带来从紧的空间，从而叠加了对于政策的超预期，导致债市的深度调整。
在李海鹏看来，以往沿用的债券市场宏观经济分析需要重新架构、重新疏导，因为近些年来市场已经发生了变化。
2008年国际金融危机爆发前，分析中国宏观经济最主要的是看净出口和房地产，因为这两个部门是拉动中国经济增长的主要引擎。2008年之后分析的主要变量转变为基础建设投资和房地产，两者是拉动中国经济增长的主要贡献因素。
“今年初大家还是沿用过去的分析框架，预计基建投资下降，房地产投资也基本可能下降，从而得出对于今年中国宏观经济走向的错误判断。”李海鹏说，现在来看，这种分析框架出现了重大偏差，因为中国经济的模式发生了超预期变化。
其一，今年净出口超预期。2016年净出口为负，对经济贡献度为-0.5%。而今年前三季度为正0.2%，在GDP整体增速为6.9%左右的水平上，其边际上的影响其实非常大。
其二，消费的超预期。以前中国经济主要靠投资拉动，而现在虽然消费增长比较平稳，但对经济拉动的贡献度在持续上升。
李海鹏说，中国经济的增长模式已经发生了某些变化，其结果是中国经济增长的韧性比想象的要强劲。
基本面不悲观 政策面须谨慎
“如果基于基本面分析，2018年债市的收益或比2017年好。”李海鹏说，但目前债券市场的主要矛盾并不在于宏观基本面，而更多的在于政策层面。
从宏观经济看，GDP增速或放缓，经济运行韧性比较强。明年的通胀或维持温和的水平，相对来说比较平稳。李海鹏说，单纯从基本面来分析，债券市场收益经过一年的调整，从绝对收益角度来说具有投资价值。比如10年期国债收益率接近4%，金融债收益率接近5%，信用债收益率基本都是在5%以上。他认为，从宏观基本面上分析，2018年债券市场或有一轮比较好的行情，绝对回报上或超过2017年。
不过，在基本面不悲观的同时，李海鹏认为，在政策面上需要谨慎，不能过于激进，对各项政策对于债市的影响需要进一步关注。
李海鹏表示，需要对政策进行持续跟踪。观察其落地后的相应变化，才能分析下一步其对债券市场走势的影响，再作出相应投资策略的决定。
李海鹏说，相对来说，2018年债市投资更多地要采取偏保守的投资策略。
明年债券投资取决于负债端
对于明年债市投资品种的选择，李海鹏的建议是选择短久期、高资质、高评级的品种。
“相对来说，明年债券投资主要取决于负债端，负债端越稳定越好。”李海鹏分析说，资产端目前非常好，现在甚至可以用遍地是黄金来形容，资产端的收益率也很有吸引力。对于负债端比较稳定的投资者来说，比如寿险等，明年的债券市场是比较好的配置选择，甚至中长久期的利率债都是较好的投资品种。
不过，对于像基金公司这类交易型的投资者，负债端往往不稳定，面临随时可能被赎回的情形。对于该类型投资者2018年债市的投资策略，李海鹏认为，首先需要注意控制资产的久期风险，其次是注意信用风险，建议采取保守型、防御性的策略。
此外，李海鹏认为，可转债未来或是比较好的投资机会。其原因在于可转债兼具股市和债券的属性，既能进攻，又能防守，是比较好的投资品种。
他还透露，基于对可转债的看好，南方基金正在筹备专门的可转债基金产品。
史博：
市场风格深度演绎
四招“擒拿”好公司
南方基金副总经理兼首席投资官（权益）史博
“在我看来，价值蓝筹股的演绎才刚刚开始，远没有到极端的时候。”对于2017年A股市场偏好价值蓝筹的风格，向来沉稳有加的史博在回顾市场时作如是表示。
12月初，史博被增聘为南方基金副总经理，并兼南方基金首席投资官（权益）、资产配置委员会主席、境内权益投资决策委员会主席、国际投资决策委员会主席、公募业务协同发展委员会副主席等数职于一身。
史博不是坐而论道之人。作为南方基金高层，他仍坚守投资一线，廿载经验穿越股市牛熊，高层视野更兼知行合一，是整个业内管理做得好、投资做得也好的首席投资官。
股市演绎新拐点
在即将过去的2017年，A股投资风格骤然大变。蓝筹股、白马股走势一骑绝尘，而中小盘个股股价每况愈下，令不少中小投资者猝不及防，大呼行情极端。
岁末年初是制定新一年投资策略的窗口期。2018年是否会迎来风格转变，成为当下市场最为关注的焦点。
“2017年是一个拐点。”史博说，过去10年中小盘股涨势良好，很多投资者都获得了超额收益。2017年整个市场风格切换到蓝筹股和价值股上，很多投资者不太习惯这种变化。但是，如果与海外市场相比，A股这种风格的演绎还远不算极端。
史博认为，今年市场看起来相对极端，实则是一个拐点的出现，市场未来或将延续这样的演绎。一方面，就成熟市场的经验看，如果一家公司缺乏足够的流动性，就不会被机构或者市场关注。没有人研究，就自然没有人买入。另一方面，如果一家公司不能达到一定的体量，机构研究的成本也不能覆盖它可能带来的收益。
回顾今年以来A股市场的表现，在理念上和思路上，都给投资者上了深刻的一课。以往，不管是好公司还是差公司，都可能有投资机会。如今，好公司和差公司的差异性体现得特别明显，好公司才具有更大机会。
史博建议，未来投资仍需要关注公司的基本面，在好公司中寻找机会。“拿住好公司，即便遇到波折，只要坚定持有熬过困难期，仍可能获得较好的收益。而从博弈的角度去拿心里没底的公司，保住平局已算不错，大多数情况会亏损出局。”
寻找中国好公司
谈及市场关注的中国核心资产，史博的观点也出人意料。
“市场对所谓中国核心资产过于关注。从股价角度而言，不见得特别好。”史博说：“短期热度过高，往往就是股价见顶的过程。”
在史博看来，中国的核心资产要在成长过程中形成，其最大的特征还是在于成长性。
关于成长性，史博有自己的理解。他说，过去讲成长，是一个市值比较小的公司在编一个漂亮的成长故事。现在讲成长，则是实实在在的，有稳定性的利润增长。
所谓增长的稳定性，史博认为，这不仅是公司利润在增长，而且是持续稳定地增长。投资者还要认真研究增长背后的原因。如果增长是来自于自身竞争力的不断提升，来自于行业上下游议价能力上的不断增强，来自于行业不断向龙头企业集中，那么，发掘并持有这类公司，才会有信心，才能长期持有。
“从这个角度而言，我对所谓中国的核心资产关注度没有那么高，关键还是要寻找好公司。”史博说。
大道至简。史博就如何寻找好公司总结了四点：第一，公司业务清晰，拥有良好的公司治理机制，对外沟通透明度高。公司透明会整体降低投资者研究成本，才能吸引更多关注。如果不透明，很可能隐藏瑕疵，会给予折价。第二，在上述基础上，看行业格局是否符合两个“有利于”：政府监管政策是否有利于规范公司成长，行业竞争格局是否有利于龙头公司的形成和维持。就细分行业龙头而言，还需要看有没有业务多方位扩散的可能性，若细分行业空间太小，达到天花板时就很难突破。第三，财务报表健康。从政策趋势上看，2018年金融监管环境仍趋偏紧。因此，应收账款不大、现金流充足的公司，抗风险能力就更强，在整体资金面偏紧的环境下容易提升市场份额，从而成长壮大。第四，净资产回报率要高。股票市场不是零和博弈，ROE越高的公司，胜率就越高。ROE不断提升的公司，兼具成长和价值，其未来表现会更好，选择这类公司的失误概率就低。
明年策略怎么做
史博分析称，就宏观经济而言，中国经济保持良好的韧性，居民消费能力在不断提升，使得经济对固定资产投资和房地产投资的依赖程度降低。尽管经济增速不会太快，但整体而言企业盈利仍有保障，特别是龙头企业的盈利增速会很明显。同时，明年的通胀预计也没有太大压力。
“唯一的压力在于利率处于相对偏高的水平。”史博表示。
因此，在谈及明年A股的投资策略时，史博表示，要采取稳健型的策略，关键在于评估行业的景气度和行业的热度两个维度。“景气度和热度都高，不见得好。景气度高而热度不高，才算好。”
史博认为，当下景气度高的行业有新能源汽车、人工智能、5G等。在新能源汽车方面，中国当前处于领先地位，欧美的发展速度相对较慢。但海外巨头在规划上，也都确定将新能源汽车作为未来十年主攻的方向。
他提到，新能源汽车应和汽车电子化、无人驾驶等人工智能技术嵌套在一起发展，国际上就注重同步发展。而中国当前在新能源汽车领域更重视电池领域，如果未来能够将汽车电子化和人工智能结合起来，整个产业链才能更为扎实。
史博同样关注5G和半导体等领域。他认为，需要自下而上进行选择，公司内生成长能力需要与行业景气度相互结合，才能发掘出好标的。
至于2017年市场表现强势的大消费和大金融板块，史博认为其涨得仍不算过分，2018年仍然有一定的机会存在，但在涨幅上或不会像2017年这么大。
“重视企业所在的行业趋势，寻找行业景气度比较高的龙头公司，用合理的价格购买。”史博总结道。
蒋峰：
经济向好孕育机会
精选价值正当其时
南方基金首席投资官（专户）兼权益专户投资部总经理蒋峰
“对明年的权益市场，我觉得不必过于悲观。”南方基金首席投资官（专户）兼权益专户投资部总经理、境内权益投资决策委员会副主席蒋峰在展望2018年A股市场时表示。
10年前，蒋峰加盟南方基金后出任中国第一个保本型（避险策略型）基金——南方避险基金的基金经理，突出的收益让他斩获“避险专家”的美誉。5年前，蒋峰从公募转向私募，专司专户投资管理。
相对公募来说，专户投资和管理相对处于幕后。5年来，蒋峰甚少露面，甘心做起“扫地僧”，出色的投资能力让他于2015年荣获社保基金年度A级考评。
良好经济基本面孕育投资机会
对于明年的权益市场，蒋峰认为，不必悲观的基础在于中国宏观经济复苏的趋势已经确立。从全球经济看，自2016年下半年开始，全球主要经济体进入了2008年金融危机以来的首次同步复苏，美欧日等大型经济体基本上都进入了一轮持续时间长、幅度大的复苏进程中。
蒋峰说，在这个过程中，受益于全球经济的好转，加上国内房地产的去库存进程加快，以及供给侧结构性改革助力周期性行业的出清，使中国经济发展全面向好。
蒋峰预计，我国明年的宏观经济名义增速有可能保持在比今年略高的水平，通胀水平大致还能控制在3%以内，这是一个相对有利于权益市场的宏观指标组合。上市公司作为宏观经济最直接的反映，明年的业绩可期。更为重要的是，绝大部分的行业都不同程度经历了“周期”的洗礼，留下来的杰出代表显然能够在经济向上的循环中发展得更好。
在蒋峰看来，当下我国经济增长有两个主要特点：一是我国城市化进程仍在进行，投资需求依然广泛存在，再加上行业竞争格局的迅速改善，在一些传统行业中仍能找到性价比较好的投资机会。二是很多产业在转型升级过程中充分利用资本、市场和人力资源的优势，变得越来越有国际竞争优势，如过去几年手机产业链的崛起和当下汽车产业链的超越式发展。随着研发支出的不断增加，未来在一些科技含量很高的领域也一定会有越来越多的中国企业出现。
至于明年可能潜在的风险点，蒋峰认为主要有两点：一是明年的通胀水平不能过高，否则会引致政策层面的进一步从紧。二是经济向好的时候往往是着力化解风险和推动长期结构调整的时期，这可能会对市场带来一些短期的困扰。
行业分析和公司比较
经过今年以来市场风格的转换，A股市场上相对低估的股票已不太多。在此背景下，蒋峰认为，需要通过持续的行业比较和行业内部比较，提高投资的精准度，才可能获得比较好的投资回报。
“对于行业选择，我们相对看好受益于宏观经济复苏的金融服务业。”蒋峰说，一方面，中国银行业此前受资产质量所困，估值一直严重偏低。但在过去的5至6个季度里，情况逐步好转。各家银行多提拨备，加快不良的处置，银行抵御风险的能力进一步提升。另一方面，宏观经济复苏过程中，过去不良问题严重的行业恰恰是改善最大的领域。未来一段时间银行业的经营情况仍将持续改善，其中一些商业模式良好的优质银行的估值水平将会得到持续改善。
保险行业也将持续受益。一是保险公司的新业务价值处于快速增长中。二是在升息周期中，无论是资产端投资收益的提升还是风险准备的提取，都有利于保险公司的盈利释放。
与此同时，与消费升级和产业升级相关的行业也都有较好的基本面支持。虽然2017年涨幅较大，但在宏观经济向好的过程中，本着优中选优的基本原则，仍有可能获取一个有竞争力的投资回报。
选择的难度可能要略低于过去几年。一方面，越来越多的行业经历了竞争洗牌，行业竞争格局发生了显著的好转。另一方面，部分行业的竞争力不断提高。在行业内部，优势企业与弱势企业的差距正在显著拉开，强弱开始分明。
价值分析永远不会过时
“围绕着价值分析展开投资管理，是永远不会过时的。”蒋峰说，通过行业分析和公司分析去把握公司的价值，在价值低估的时候去买入并持有，是他信奉和坚持的基本理念。
蒋峰认为，通过价值分析，而不是靠频繁换手或者博弈去获取回报，这种方法将为越来越多的投资者接受。
“A股市场正从以个人投资者为主的新兴市场逐步向以机构投资者为主的成熟市场转变，这个趋势已基本确立，而且有加快的迹象。”蒋峰判断，这将会对市场风格产生重大影响。今年的分化行情只是一次预演，这种趋势可能会不断得到强化。
蒋峰认为，目前不少行业已发展到了相对成熟的阶段，进入低速增长阶段。这对于新进入者意味着毫无机会，但对于优势企业意味着巩固和扩大既有优势的机会越来越大。在行业分化的过程中，龙头公司的优势会越来越明显，再结合较低的估值水平，其今年获取较大的超额收益也顺理成章了。未来市场风格可能更趋多样化，对于专业投资者会提出更高的要求。但是不管如何，通过行业分析和公司分析去精选标的，仍是我们做好投资的出发点。上海证券报
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