文化长城收购标的承诺难兑现

　　本刊记者 杨现华／文

　　对跨界教育孜孜不倦的文化长城（300089.SZ）又要有新动作了。与前两次合计不到10亿元的收购不同，公司此次一出手就超过了15亿元。

　　文化长城转型教育瞄准了IT职业培训方向，公司此次拟以15.75亿元收购的北京翡翠教育科技集团有限公司（下称“翡翠教育”）专注于移动互联网及数字游戏动漫等领域的IT职业教育培训。

　　近16亿元的收购代价显然不低。要知道年初最后一次股权转让时翡翠教育的估值不过7亿元，两年前天舟文化（300148.SZ）计划收购时估值更是只有5亿元出头，这意味着提前入股的明星基金经理罗伟广旗下公司和文化长城自身股东将获益匪浅。

　　翡翠教育号称主打IT培训，但公司相当部分收入依赖教育硬件销售，奇怪的是销售对象的业务与教育毫无关联。在接连并购了一系列公司后，翡翠教育对未来的盈利预期超乎寻常的自信。

　　非职业教育培训业务异军突起

　　9月21日，文化长城发布重组预案，计划向新余智趣资产管理合伙企业（有限合伙）（下称“新余智趣”）等16名股东收购翡翠教育100%股权，其中，7.53亿元以现金支付，8.22亿元以14.93元/股发行5504万股股份的方式支付。

　　同时，文化长城还将募集配套资金7.83亿元，用于支付本次交易的现金对价和中介费用。

　　翡翠教育主营以IT职业培训为主。2016年，公司的收入构成中新增加了教育系统集成及运营维护、软硬件销售业务，全年此项业务为公司贡献了9782万元的收入，占全部收入的33.65%。

　　不过，翡翠教育新增的业务收入并非由自身业务开发而来，而是“买”来的。2016年10月，翡翠教育出资1.28亿元收购上海昊育信息技术有限公司（下称“昊育信息”）51%股份，后者以硬件收入为主，其收入来源于教育系统集成及运营维护服务业务、软硬件开发销售，其主要面向中小学和职业院校。

　　昊育信息2016年的营收为9782万元，净利润1877万元。不过，从翡翠教育公布的前五名客户来看，其与中小学方向有着明显的差异。

　　2015年，翡翠教育非职业教育培训业务前五大客户贡献收入最多的不过百余万元，占比有限。2016年超过千万元的达到两家，前五名客户合计占收入的比例为17.75%，其中上海众达信息产业有限公司（下称“众达信息”）以2340万元成为第一大客户，上海金陵电子网络股份有限公司（下称“金陵电子”）以1112万元成为第二大客户。

　　工商信息和公司官网显示，众达信息主要从事系统集成及弱电工程建设、中小企业信息化解决方案、石化行业解决方案和档案整编服务，无论是那一项业务都与教育培训相去甚远。第二大客户金陵电子主要从事智能建筑弱电系统及计算机信息系统集成工程的设计、施工和服务，系统工程产品的开发与销售，与教育培训领域也没有直接关联。

　　当然，两家公司都与系统集成业务有关，或许可以通过其他方式与翡翠教育产生业务上的关联。

　　在此次收购中，翡翠教育给予了不菲的业绩承诺。上亿元的承诺利润能否实现，直接决定了本次收购所产生的12.07亿元商誉是否真的物有所值。

　　业绩承诺吹气泡？

　　实际上，这并不是翡翠教育首次与A股发生关系。早在2015年6月，天舟文化就曾试图控股翡翠教育。彼时，天舟文化公告称，公司计划以不低于3.15亿元收购翡翠教育60%的股份，即翡翠教育估值在5.25亿元之上。

　　当时，原股东给出的业绩承诺是，翡翠教育2015-2017年净利润分别不低于3500万元、4550万元和5915万元。不过，2015年12月，天舟文化公告称，由于对相关重要商务条款未能达成一致，收购最终终止。

　　文化长城的收购案显示，翡翠教育的净利润与其当初承诺的净利润并没有明显的差异。收购书显示，2015-2016年，翡翠教育实现营收7340万元和2.92亿元，实现归属于母公司股东的净利润2131万元和350万元。2017年1-4月，翡翠教育收入为7981万元，归属净利润还亏损了633万元。

　　由于存在股权激励摊销，2015年和2016年，翡翠教育分别确认了1260万元和5480万元；与此同时，翡翠教育在2016年收购昊育信息51%股权后将其并表纳入统计范围。因此，扣除这两者的影响，翡翠教育2015-2016年的归属净利润为3391万元和4873万元，与当初承诺给天舟文化的净利润相差无几。

　　天舟文化收购时披露的信息显示，翡翠教育2014年与2015年1-4月实现营业收入6890万元和3394万元，净利润1507万元和1136万元。公司净利润与未来承诺基本保持了稳定的增长态势。

　　如今，翡翠教育却给出了不菲的业绩增长预期。翡翠教育承诺，2017年实现净利润 9000万元、2017-2018年共计实现净利润2.07亿元，2017-2019年共计实现净利润 3.59亿元。

　　2017年前4个月仍处于亏损中，全年承诺的净利润要达到9000万元，这意味着未来几个月翡翠教育要近乎实现上亿元的净利润才能达到预期，没有收入哪里来的利润呢？

　　根据预测，2017-2019年，翡翠教育的收入将分别达到5.21亿元、6.52亿元和8.08亿元，归属于母公司净利润分别为8824万元、1.17亿元和1.51亿元。如果能够实现上述预期，业绩承诺可以顺利完成，但2017年前4个月收入还不到上亿元，全年的收入如何突破5亿元呢？

　　从天舟文化和文化长城披露的信息来看，即使上半年属于培训淡季，但全年培训费的收入也不会有天壤之别。昊育信息主要是销售收入，2016年收入也未过亿，翡翠教育如何在未来8个月时间内完成近4.5亿元的收入呢，在已经布局全国近30个城市后，翡翠教育是否会大规模开店来完成上述业绩承诺呢？

　　若如此，过了承诺期又由谁买单呢？毕竟在此次收购完成后，文化长城将确认12.07亿元的商誉，截至2017年上半年，公司由于收购确认的商誉已经达到8.67亿元，占资产的比例已经超过30%，收购翡翠教育成行后，文化长城商誉将超过20亿元，商誉占比进一步提高无法避免。

　　若业绩不理想，3家并购而来的教育公司都将成为文化长城商誉减值的达摩克利斯之剑。不过对于翡翠教育的原股东来说，他们目前将享受估值翻倍带来的盛宴。

　　估值水涨船高

　　文化长城15.75亿元收购的翡翠教育在几个月前身价也不过如今的一半左右。

　　2017年1月，翡翠教育完成了文化长城收购前的最后一次股权转让，御景投资出资293万元获得了翡翠教育0.38%的股份，以此估值，公司此时身价7.71亿元。虽然同期新余卓趣以892万元转让了0.93%的股份给天津钰美瑞科技中心（有限合伙）（下称“天津钰美瑞”），公司估值为9.62亿元，但两者是翡翠教育核心员工持股平台，外部股东入股估值或许更具有代表性。

　　与在收购前才匆忙入股的御景投资不同，文化长城自身早已经间接持有翡翠教育的股份。新余智趣是翡翠教育的单一大股东，持股比例为24.12%，而文化长城持有新余智趣25%的股份。

　　作为翡翠教育的单一大股东，新余智趣并没有选择换股而是全部套现，根据交易安排，新余智趣将获得3.29亿元的现金对价，包括文化长城和员工持股平台的天津钰美瑞等在内的新余智趣股东都将套现离场。

　　值得一提的是，在翡翠教育的股东中，罗伟广旗下的公司也现身其中。2016年2月，共青城纳隆德投资管理合伙企业（有限合伙）（下称“纳隆德”）出资2100万元获得翡翠教育4%的股份，后经稀释持股降至2.49%。由此可知，纳隆德入股时翡翠教育估值5.25亿元，与天舟文化最初的估值相一致。

　　纳隆德的普通合伙人、执行事务合伙人为深圳市纳兰德投资基金管理有限公司，其最终控制人正是私募大佬罗伟广，不仅如此，罗伟广本人还直接投资1000万元成为持股纳隆德47.62%的有限合伙人。

　　除此之外，瑞元千合木槿1号专项资产管理计划（下称“木槿1号资管计划”）背后更是闪现王亚伟的身影。木槿1号资管计划的管理人是瑞元资本管理有限公司，与王亚伟看似并没有关系，不过千合投资有限公司却是该资管计划的投资顾问。

　　按照约定，木槿1号资管计划由投资顾问负责决策，资产管理人正常情况下将执行投资顾问的投资建议。而千合投资有限公司正是王亚伟控股的投资公司，木槿1号资管计划与罗伟广控股的纳隆德在同一时间、相同出资额获得了翡翠教育同样的股份。

　　《证券市场周刊》记者尝试就上述问题采访上市公司，但截至发稿未获回复。