中国经济网编者按：8月21日，安徽中环环保科技股份有限公司（下称“中环环保”）正式登陆深圳证券交易所创业板挂牌上市，股票代码：300692。公司作为城市污水处理和工业废水治理整体解决方案综合服务商，主营业务为污水处理业务和环境工程业务，可提供包括污水处理相关技术工艺和产品的研究开发、设计咨询、工程建设、投资与运营等全系统服务。中环环保主承销商为海通证券。本次募集资金总约 2.34 亿，扣除发行费用3,409.43 万元，本次募集资金净额20,006.83万元用于桐城市南部新区污水处理厂及配套污水管网工程 PPP 项目、桐城市城南污水处理厂二期工程项目、夏津县第二污水处理厂及配套管网工程项目、宁阳县污水处理厂再生水利用/中水回用工程项目、技术研发中心建设项目、补充营运资金。
公开资料显示，2017年6月9日，中环环保发布最新招股书。6月30日首发申请获得通过。8月9日，中环环保开启申购，申购代码300692，申购价格8.78元，单一账户申购上限为10500股，申购数量为500股的整数倍。本次发行股份数量为2,667万股，网上最终发行数量为 2,400.3 万股，占本次发行总量的 90%。本次股票发行价格为 8.78 元/股，发行市盈率为22.97倍。逾3.3万股遭投资者弃购，其中网上投资者放弃认购数量31,513股，网下投资者放弃认购数量1,855股。中签率为0.0259914127%。股价走势来看，自8月21日上市以来，中环环保连续十一个交易日涨停。截至9月4日收盘，该股报 32.78元。
据招股书显示，2013-2016年，公司实现营业收入分别为9,613.58万元、14,060.70万元、14,783.83万元、17,789.14万元。净利润分别为2,613.11万元、3,314.48万元、3,465.98万元、5,023.15万元。经营活动产生的现金流量净额分别为5,456.23万元、2,724.89万元、-6,890.06万元、7,945.51万元。
2013-2016年，公司应收账款净额分别为3,029.06 万元、5,646.68 万元、3,358.22 万元、5,314.61 万元，占同期营业收入的比例分别为31.51%、 40.16%、22.72%、29.88%。应收账款周转率（次）分别为3.09、3.24、3.28、4.10。存货分别为609.95万元、1,089.05万元、2,405.63万元、1,038.13万元。存货周转率（次）14.80、8.27、4.63、5.34。公司主营业务毛利率43.53%、50.00%、45.27%、48.20%。
2013-2016年，公司负债总额分别为37,338.39万元、42,704.15万元、33,987.12万元、31,301.74万元。流动负债分别为28,774.60万元、26,304.82万元、13,888.38万元、16,287.45万元。资产负债率（合并口径）分别为73.71%、68.73%、43.81%、38.71%。同行公司资产负债率平均值分别为55.93%、57.91%、60.47%、66.78%。
截止2017 年 6 月 30 日，公司负债总额3.01亿元。2017 年 1-6 月，公司营业收入为7637万元，净利润为2018万元，经营活动产生的现金流量净额137万元。
公司称，2017 年 1-6 月营业收入比上年同期增长 1,376.98 万元，主要原因是环境工程业务增长 1,159.66 万元所致。营业利润比上年同期增长了 1,267.68 万元。2017年1-6月公司经营活动产生的现金流量净额较2016年1-6月变化较大，主要系特许经营权项目投资支付的现金和购买商品、接受劳务支付的现金较多，以及收到的其他与经营活动有关的现金中保证金金额大幅减少所致。
公司预计 2017 年营业收入同比增长 20%至 30%，净利润同比增长 0%至 5%，归属母公司净利润同比增长 5%至 10%，扣非后归属母公司净利润同比增长 15%至20%。
据媒体报道，中环环保控股股东旗下公司资产曾被冻结。招股书显示，美安达房地产持有中辰公司股权，中环环保实控人张伯中担任中辰公司执行董事。中辰投资持有美安达房地产51%股份，张伯中持有中辰投资66.10%股份，为其实控人。因芜湖天宇建设有限公司、安徽省繁昌县中辰置业有限公司与俞东生、高雪斌合同纠纷，天宇公司被判给付高雪斌、俞东生工程款99万元，并承担自2016年2月23日起至付清之日止，按银行同期贷款利率计算的利息，于判决生效后十日内履行完毕。中辰公司对上述工程款及利息承担连带给付责任。由于上述义务未能自动履行，俞东生、高雪斌向安徽省繁昌县人民法院申请强制执行，该法院于2016年8月19日依法立案执行，扣划（冻结）被执行人天宇公司、中辰公司银行存款人民币105.15万元。
中国经济网记者查阅中国裁判文书网发现，天宇公司、中辰公司均不服一审判决，向安徽省芜湖市中级人民法院提起上诉。安徽省芜湖市中级人民法院认为，天宇公司关于涉案合同无效的上诉主张虽然成立，但并不影响原审判决结果的成立。天宇公司其他上诉主张以及中辰公司的上诉主张均不能成立。二审案件受理费27556元，由上诉人芜湖天宇建设有限公司、上诉人安徽省繁昌县中辰置业有限公司分别负担13778元。本判决为终审判决。
截至目前，两家券商发布研报定价。兴业证券给予中环环保合理股价区建委15.00-17.50元/股，对应2017年估值30-35倍。并提示风险：项目拓展不达预期、技术更新风险。上海证券给予公司合理估值定价为17.20-19.66元，对应2017年每股收益的35-40倍市盈率。
针对上述情况，中国经济网采访中环环保董秘办，截至发稿时未收到回复。
公司专注污水处理、环境工程业
据招股书显示，公司作为城市污水处理和工业废水治理整体解决方案综合服务商，主营业务为污水处理业务和环境工程业务，可提供包括污水处理相关技术工艺和产品的研究开发、设计咨询、工程建设、投资与运营等全系统服务。
公司污水处理业务按进水性质分为城市污水处理业务和工业废水处理业务；按照运营方式分为投资运营业务和委托运营业务。公司环境工程业务是指公司与客户签订协议，按照协议约定提供污水处理环境工程设计、工程施工、设备采购及集成、安装调试、试运行等阶段的服务，并对工程质量、安全、工期等全面负责。
公司的控股股东、实际控制人为张伯中，其直接控制公司 28.75%的股份，通过中辰投资间接控制公司 23.75%的股份，合计控制公司 52.50%的股份，即4,200 万股。张伯中，中国国籍，无境外永久居留权。
根据中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，发行人属于生态保护和环境治理业（N77）。发行人行业主管部门是国家环境保护部。
中环环保本次募集资金净额20,006.83万元用于桐城市南部新区污水处理厂及配套污水管网工程 PPP 项目、桐城市城南污水处理厂二期工程项目、夏津县第二污水处理厂及配套管网工程项目、宁阳县污水处理厂再生水利用/中水回用工程项目、技术研发中心建设项目、补充营运资金。
未经招投标获取业务遭问询
据证监会网站消息，2017年7月5日，创业板发审委2017年第54次会议审核结果公告
1、根据申请材料，发行人通过BOT、TOT、BOO等方式获得了11个政府授予的环保水处理项目，均地处三四线或县级城市，请发行人代表说明：（1）该等项目是否存在政府违约的风险，政府是否能按约及时支付污水处理费或调整处理价格等。如报告期安庆市马窝污水处理厂实际处理水量远远小于结算水量（2016年实际处理水量184.69万吨，结算水量915万吨）的情况是否导致政府修改原特许经营权合同。（2）发行人确认的公司特许经营权（长期应收款）账面价值为49,155.92万元，经测试均未计提坏账准备。请发行人代表结合客户的财政状况、政府债务水平导致可能的违约风险，以及折现利率的选择等几方面的因素说明减值测试过程及结果是否稳健。请保荐代表人发表核查意见。
2、发行人报告期内存在未经招投标获取业务的情况。请发行人代表说明泰安市住建局及夏津县住建局认可发行人自行选择有关项目施工和设计单位而不经招投标的确认是否有效，是否存在潜在经营风险或法律责任。请保荐代表人发表核查意见。
3、根据申请材料，发行人报告期对外承接环境工程业务收入分别为2,856.53万元、2,097.80万元、5,483.63万元，毛利率分别为29.58%、44.80%、41.02%。请发行人代表说明2015年、2016年对外承接环境工程业务毛利率显著高于2014年和可比公司水平的原因。请保荐代表人说明核查情况。
2017年6月9日，证监会在首发申请反馈意见中也对中环环保提出诸多问询。据招股说明书披露，报告期内，发行人2014年度的污水处理业务收入比2013年度增加1,651.10万元，主要原因为新增污水处理厂投入运营或完成扩建所致。请结合各个污水处理厂污水处理能力的具体变化情况、报告期内实际污水处理量和污水处理单价的变化等情况，说明收入增加的具体原因。
据招股说明书披露，2016年6月末、2015年末、2014年末、2013年末,发行人经营活动产生的现金流量净额为分别为6779.30万元、-252.95万元，4,154.17万元、5,456.23万元。其中2015年支付其他与经营活动有关的现金主要为支付桐城市污水处理项目的诚意保证金6,723.39万元至年末尚未收回。请说明：（1）结合污水处理业务和环境工程业务项目的收款周期，说明报告期内发行人经营活动产生的现金流量净额与净利润是否匹配；（2）桐城市污水处理项目的具体招投标过程、项目金额。
据招股说明书披露，2016年6月末、2015年末、2014年末、2013年末,发行人的员工人数合计分别为285人、257人、241人、187人,污水处理业务运营耗用的直接人工逐年增加，摊销/折旧占成本的比例基本维持不变，请说明：（1）结合发行人员工数量变化、工资变动等因素，说明人工成本逐年增加的具体原因；（2）结合无形资产、固定资产等资产的账面价值变化情况，说明摊销/折旧计提是否充分。
券商：合理股价区间15.00-19.66元
兴业证券发布研报称，中环环保本次拟公开发行2667万股，发行价8.78元/股，预计募集资金总额2.34亿元。参考国内其他具有类似业务公司估值，我们认为公司合理股价应该在15.00-17.50元/股，对应2017年估值30-35倍。
中环环保是民营污水处理企业，专注于污水处理和环境工程业务。2016年公司实现营收1.78亿元，同比增长20.33%；实现归母净利润0.46亿元，同比增长40.74%。其中，污水处理营收1.14亿元，环境工程营收0.62亿元。
“十三五”期间污水处理市场空间广阔。1）提标改造与农村污水治理带来新增量。2015年颁布的《水污染防治行动计划》要求加快城镇污水处理设施建设与改造，同时到2020年，新增完成环境综合整治的建制村13万个。2）河长制全国推广，流域治理大有可为。我国七大流域治理情况不容乐观，随着“河长制的”推广，预计流域治理“十三五”年均市场规模3000亿元。3）PPP模式有效降低政府负债率，提升环保企业融资能力。
业务拓展能力强，技术实力优秀。1）污水处理主要治理生活污水，业务集中在安徽、山东二三线城市。公司现有污水处理厂11个，设计规模43万吨/日。预计2017-2019年年污水处理量为1.07、1.13、1.19亿吨，同比增长7%、6%、6%。2）环境工程业务专注于攻克高难度工业废水，掌握多项核心技术且业务拓展能力强，2014-2016年签订合同金额为0.04、0.28、1.07亿元。预计2017-2019年工程业务收入为0.85、1.11、1.33亿元，同比增长37%、30%、20%。
盈利预测：我们预测公司17~19年摊薄后EPS为0.50、0.57、0.64元。公司拟发行2667万股，发行价8.78元/股，发行价对应17-19年PE在18、15、14倍。风险提示：项目拓展不达预期、技术更新风险。
上海证券在研报中称，中环环保本次募集资金运用于桐城市南部新区污水处理厂及配套污水管网工程PPP项目、桐城市城南污水处理厂二期工程项目、夏津县第二污水处理厂及配套管网工程项目、宁阳县污水处理厂再生水利用/中水回用工程项目。募投项目的实施将进一步巩固公司在污水处理领域的竞争优势，同时也将提升公司研发能力及水平，促进公司各业务板块协调发展，从而增强公司的持续盈利能力。根据募投项目建设进度情况，我们预计2017、2018年归于母公司的净利润分别为0.52亿元和0.61亿元，同比增速分别为13.51%和15.39%，相应的稀释后每股收益为0.49元和0.57元。
发行前公司总股本为8000万股，本次拟发行2667万股，占发行后公司总股本的25.00%。公司发行价格为8.78元/股。综合考虑可比同行业公司的估值情况及公司的成长性，我们认为给予公司合理估值定价为17.20-19.66元，对应2017年每股收益的35-40倍市盈率。
实控人败诉欠款案
据媒体报道，中环环保控股股东旗下公司资产曾被冻结。公司实际控制人张伯中通过直接和间接持股合计控制公司52.50%股份，张伯中控制的其他企业主要从事房地产开发、酒店经营管理等业务。因芜湖天宇建设有限公司（简称“天宇公司”）、安徽省繁昌县中辰置业有限公司（简称“中辰公司”）与俞东生、高雪斌合同纠纷，天宇公司被判给付高雪斌、俞东生工程款99万元，并承担自2016年2月23日起至付清之日止，按银行同期贷款利率计算的利息，于判决生效后十日内履行完毕。中辰公司对上述工程款及利息承担连带给付责任。
由于上述义务未能自动履行，俞东生、高雪斌向安徽省繁昌县人民法院申请强制执行，该法院于2016年8月19日依法立案执行，扣划（冻结）被执行人天宇公司、中辰公司银行存款人民币105.15万元。
中环环保招股说明书显示，美安达房地产持有中辰公司股权，中环环保实控人张伯中担任中辰公司执行董事。中辰投资持有美安达房地产51%股份，张伯中持有中辰投资66.10%股份，为其实控人。
中国经济网记者查阅中国裁判文书网发现，2016年4月5日，《俞东生、高雪斌与芜湖天宇建设有限公司、安徽省繁昌县中辰置业有限公司建设工程施工合同纠纷二审民事判决书》显示：2012年12月10日，天宇公司与中辰公司签订《合同协议书》一份，天宇公司承包中辰公司的繁昌县中辰一品项目26号、27号楼总包工程。天宇公司指定潘礼胜为现场负责人。2013年8月1日，高雪斌、俞东生与繁昌县天宇建设有限公司中辰一品项目部潘礼胜签订《工程施工合同》一份，约定潘礼胜将中辰一品26号、27号楼土建模板工程承包给高雪斌、俞东生施工，工程地点位于繁昌县中辰一品小区，承包方式为包工包料，承包价格约定按混凝土与模板接触面40元每平方米计算工程款。
原告俞东生、高雪斌诉称：原告自2012年10月份开始为被告芜湖天宇建设有限公司（以下简称天宇公司）中标承建的安徽省繁昌县中辰一品小区26号楼27号楼施工土建模板工程。后原告和被告天宇公司繁昌中辰一品项目的负责人潘礼胜签订《工程施工承包合同》，并且就26号楼27号楼的土建模板工程作出约定。合同签订后，原告按照合同约定如期完工。2014年11月15日及2015年3月原告与被告天宇公司对工程予以结算总金额5077829.6元，扣除原告借款人民币362万元，尚欠原告款项1457829.6元。
欠款发生后，原告对被告天宇公司的付款能力存有疑虑。2015年5月20日，原告与被告天宇公司以及被告繁昌县中辰置业有限公司就上述欠款问题达成会议纪要，约定若被告天宇公司在2015年12月20日前不支付款项，第二被告安徽省繁昌县中辰置业有限公司将在2015年年终支付上述款项。同日被告天宇公司作出承诺，在2015年12月20日前支付人民币137.75万元，若没有支付则由被告安徽省繁昌县中辰置业有限公司代为向原告支付工程款。然被告天宇公司截至目前实际只支付人民币46万元尚欠原告人民币997829.6元。
原告认为被告天宇公司拖欠原告款项事实清楚且其明确作出承诺，因此应对立即支付上述款项。被告中辰置业公司作为该项目的开发商其明确表示垫付，故对于未支付款项应当承担共同清偿责任。
天宇公司、中辰公司均不服一审判决，向安徽省芜湖市中级人民法院提起上诉。安徽省芜湖市中级人民法院认为，天宇公司关于涉案合同无效的上诉主张虽然成立，但并不影响原审判决结果的成立。天宇公司其他上诉主张以及中辰公司的上诉主张均不能成立。二审案件受理费27556元，由上诉人芜湖天宇建设有限公司、上诉人安徽省繁昌县中辰置业有限公司分别负担13778元。本判决为终审判决。
应收账款占同期营收40%
公司应收账款情况
招股书显示，2013-2016年，公司应收账款净额分别为3,358.22万元、5,314.61万元、3,358.22万元、5,646.68 万元，占同期营业收入的比例分别为 20.18%、 29.88%、22.72%、40.16%。应收账款周转率（次）分别为3.09、3.24、3.28、4.10。
公司应收账款前五名客户情况
2013-2016年，公司应收账款前五名客户占应收账款余额的比例分别为98.55%、88.65%、64.05%、77.16%。报告期内，各期来自泰安清源污水处理厂的污水处理收入占公司污水处理收入的比重超过 40%，为污水处理收入的主要来源，泰安市住房和城乡建设委员会为公司的第一大客户，鉴于与泰安市住房和城乡建设委员会多年稳定的合作关系，其作为政府部门，信誉良好，还款能力较强，发行人给予其较长信用结算期。
公司称，存应收账款回收风险。目前公司污水处理业务收入按月确认，报告期内平均信用期为 3-4 个月，少数合作历史较长且信用良好的客户将适度给予延长信用期；环境工程业务一般采取按进度分阶段收款方式，在各阶段按合同约定收取工程款。尽管公司的主要客户为政府部门或其授权方，信誉和偿债能力较好，应收账款回收风险较小，但由于总额较大，公司仍存在一定的回收风险。
证监会在首发申请反馈意见中对中环环保提出问询：据招股说明书披露，2013年至2015年，泰安市住房和城乡建设委员会是发行人第一大客户，同时，其他应收款中，发行人应收泰安市住房和城乡建设委员会金额分别为242.51万元、352.39万元、289.65万元，2014年、2015年，发行人对泰安市住房和城乡建设委员会、宁阳县住房和城乡建设局收入增加较快，请说明：（1）对泰安市住房和城乡建设委员会其他应收款发生的具体事项和原因；（2）结合环境工程业务收入金额和污水处理厂的处理量、单价变化情况，说明报告期内对泰安市住房和城乡建设委员会、宁阳县住房和城乡建设局收入变化的原因。
资产负债率高于同行均值
公司偿债能力相关的主要财务指标
2013-2016年，公司负债总额分别为37,338.39万元、42,704.15万元、33,987.12万元、31,301.74万元。流动负债分别为28,774.60万元、26,304.82万元、13,888.38万元、16,287.45万元。资产负债率（合并口径）分别为73.71%、68.73%、43.81%、38.71%。同行公司资产负债率平均值分别为55.93%、57.91%、60.47%、66.78%。
公司称，从短期偿债能力指标来看，2016 年末流动比率相较于 2015 年末有所下降，主要系 2016 年污水处理厂升级改造及扩建项目导致流动资产减少，非流动资产项下的长期应收款、在建工程增加。尽管目前来看短期偿债能力下降，但随着升级改造及扩建项目效益产生，盈利水平提高，短期偿债能力将呈现增长趋势。
报告期内，公司2014 年资产负债率水平较高，主要与公司实际经营状况密切相关。公司污水处理业务在项目前期投资及建设阶段需要大量资金投入，环境工程项目在施工阶段需要垫付一定资金，这对公司营运资金要求较高，需要通过债务融资获取资金支持。2015 年，资产负债率水平大幅下降，主要系该年度公司增资扩股增加了资本投入，充实了营运资金。
公司及同行业可比公司偿债能力指标情况
2014 年末，公司流动比率和速动比率均低于同行业上市公司平均值。主要原因系同行业上市公司融资渠道较为广泛，经营资金来源于股权融资的比重较大，而公司经营资金主要来源于债权融资。2015 年末和 2016 年末，公司流动比率和速动比率高于同行业上市公司平均值，主要原因系 2015 年增资扩股，之后流动资产占比提升所致。
2014 年公司资产负债率高于同行业平均水平，主要原因为公司污水处理业务和环境工程业务处于规模扩张期，对营运资金的需求较高，公司主要通过负债融资以补充资金需求，2015 年度通过增资扩股，引入新的股权资本，充实了营运资金，导致之后资产负债率水平大幅下降。
客户集中 前五大客户占营收超70%
公司向前五名客户的销售情况
招股书显示，2014-2016年公司前五大客户收入总额占当期营业收入的比例分别为 68.55%、73.56%、75.21%。客户集中度较高。
公司称，虽然公司前五大客户主要为政府部门或其授权方，信用度较高，但如果主要客户出现违约风险或重大财务风险，将可能导致公司主营业务收入下降，进而引发业绩下滑。因此，公司存在客户集中风险。
公司主营业务收入全部来自安徽和山东两省。未来，如果上述省区市场竞争加剧，公司未能与当地政府保持良好合作关系则经营区域集中可能在一定程度上影响公司的盈利能力，导致经营业绩的下滑；同时，经营区域集中可能会导致公司在开拓其他地区业务进程受阻，也将一定程度上影响公司的发展。
证监会在首发申请反馈意见中对中环环保提出问询：据招股说明书披露，报告期内，安庆市住房和城乡建设委员会始终是发行人前3大客户之一，但是安庆市马窝污水处理厂的设计处理能力为2.5万吨/日，仅高于望江县污水处理厂、桐城市城南污水处理厂和安徽华茂国际纺织工业城污水处理厂，2013年度，发行人对安庆市住房和城乡建设委员会的销售收入显著高于报告期其他年度，请说明：（1）对比安庆市马窝污水处理厂与其他污水处理厂的污水处理量、单价情况，说明安庆市住房和城乡建设委员会位于前3大客户的具体原因；（2）2013年度对安庆市住房和城乡建设委员会收入显著高于报告期其他年度的原因。
污水处理业务毛利率低于同行均值
公司主营业务总体毛利率和各类别业务毛利率情况
招股书显示，2013-2016年，公司主营业务毛利率分别为 50.24%、50.00%、45.27%、48.20%。这主要因公司污水处理业务毛利率 2015-2016 年同比呈现小幅下滑，报告期内，公司环境工程业务毛利率低于污水处理业务，并且 2015 年环境工程业务毛利率走低，以上导致报告期内主营业务毛利率呈现出现降后升的小幅波动。
污水处理业务的毛利率和同行业可比上市公司相似性质业务毛利率比较
环境工程业务的毛利率和同行业上市公司比较
招股书显示，2013-2016年，公司污水处理业务毛利率分别为50.24%、59.14%、56.18%、54.80%。2014-2016年，公司环境工程业务毛利率各期分别为23.46%、20.70%、36.02%。
公司称，2015 年度，同行业环境工程业务毛利率水平区间为 17.00%至 30.82%，公司毛利率为 20.70%，在上述期间内；2014 年度，同行业环境工程业务毛利率水平区间为 9.10%至 48.87%，发行人毛利率为 23.46%，在上述期间内。环境工程业务因处理污水水质复杂程度、工艺难度、竞争对手情况、其他要素安排多种因素影响，因此包括公司在内的行业内各公司报告期内环境工程业务毛利率大幅变动甚至变动趋势呈现差异均具有业务合理性。
证监会在首发申请反馈意见中也对中环环保提出问询：据招股说明书披露，报告期内，发行人污水处理业务毛利率、环境工程业务毛利率均高于同行业可比上市公司，请对比发行人与同行业公司的污水处理单价、单位污水处理成本、环境工程业务的收入和成本情况，说明发行人各业务毛利率高于同行业可比上市公司的原因。
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