中铝国际业绩变脸股价存破发风险 收购被指看不懂

　　中铝国际业绩变脸 拟发行价却是港股2倍多

　　国际金融报记者  邹煦晨

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　　中铝国际2012至2016年年报，以及2017年一季度财报的营业利润均为正，但经营性净流量每年均为负。

　　日前，中铝国际工程股份有限公司（以下简称“中铝国际”）更新了招股说明书。

　　2012年在港股上市的中铝国际，欲回上交所上市，拟发行11.41 亿股，募集资金50亿元。

　　中铝国际的控股股东为中国第一大铝生产商———中铝公司，是中铝公司工程技术业务板块的惟一平台。

　　不过，记者查阅中铝国际的财务报表以后，产生了一堆疑惑，比如中铝国际营业利润与经营性净流量差异较大，非经常性损益为利润的“主力军”，有“惊人性价比”的收购事项，其可能的发行价格（拟募资金额/拟发行股票数）高出港股价格一倍多，可能面临发行就破发的风险……

　　经营性净流量连年为负

　　数据显示，中铝国际2012至2016年年报，以及2017年一季度财报的营业利润均为正，但经营性净流量每年均为负。

　　2012年，中铝国际经营利润为14.67亿元，而经营活动所用现金净额为-12.86亿元（国际会计准则）。

　　中铝国际2016年申报稿显示，2013年至2016年营业利润分为22.72亿元、10.14亿元、7.97亿元、12.65亿元。而2013年至2016年经营活动净流量分别为-22.04亿元、-9.43亿元、-4.75亿元、-11.92亿元。

　　东方财富 数据显示，中铝国际2011年至2017年第一季度，营业利润合计为78.41亿元，而经营性净流量为-79.81亿元。

　　对于为何连续5年营业利润为正，但经营性净流量均为负的现象，中铝国际是这样解释的：“2013年至2016年，中铝国际的经营活动产生的现金流金额与净利润的差异主要来自于存货、经营性应收项目和经营性应付项目的变化”。

　　对此，有专业人士表示，这种差异持续时间较长，其合理性令人疑惑。

　　长江商学院会计学教授张维宁对记者表示：“一般来说，如果一家企业连续五年多的时间里，营业利润均为正而经营性净流量均为负，可能是因为其营业质量不好所致。”

　　而中铝国际回复称，报告期内，公司经营活动现金流量净额为负，主要是由于工程施工项目占用资金周期长所致。

　　近年来，公司立足于工业项目建设，向工业、民用建筑项目全面发展，同时适度开展了相关投融建等垫资类项目。公司开展的垫资类项目建设期需按合同垫付建设资金，待相关政府或其平台公司回购时产生现金流入。为积极推进工程建造过程，降低总体资金成本和管理成本，与客户共赢共享，公司在审慎调查之后确认回收风险可控的情况下，会对部分优质工程客户提供财务支持，在一定额度内先行预付分包商或供应商款项以适时满足工程总体采购需求，确保工程如期进行。

　　报告期内，公司前述项目多数处于资金投入阶段，从而导致公司经营活动现金净流量为负。

　　利润“主力军”：非经常性损益

　　除了连续5年经营性净现金流为负这种“怪现象”，中铝国际的利润主要来源同样令人惊诧。

　　申报稿显示，中铝国际2013年至2016年非经常性损益分别为13.68亿元、2.84亿元、3.11亿元、7.50亿元，而中铝国际2013年至2016年扣非后净利润分别为3.59亿元、4.39亿元、2.29亿元、4.07亿元。

　　中铝国际2013年至2016年非经常性损益合计为27.12亿元，是扣非后归母净利润的1.89倍（2013年至2016年扣非后归母净利润合计为14.34亿元）。这意味着，中铝国际2013年至2016年合计的归母净利润，在扣除非经常性损益后只有原来的34.59%。

　　申报稿显示，中铝国际2013年至2016年，非经常性损益中政府补助占比分别为2.22%（3038.01万元）、15.59%（4433.45万元）、17.82%（5533.90万元）、5.18%（3880.58万元），占比并不大。

　　中铝国际非经常性损益主要来源于其他因素，比如2016年非流动性资产处置2.59亿元，对非金融企业收取的资金占用费1.99亿元，收购产生的2.7亿元巨额收益等。

　　对于非经常性损益占利润比例高的问题，中铝国际表示，公司非经常性损益，具有一定的偶发性和不可持续性，因此公司的盈利主要依靠主营业务。

　　看不懂的收购

　　中铝国际的收购也能产生巨额收益，同样令业内人士惊呼“看不懂”。

　　我们回顾一下中铝国际的“看不懂”收购是如何发生的。

　　申报稿显示，2016年6月30日，中铝国际完成收购九冶建设62.5%的股权，收购价格4998万元，获得3.2亿元九冶净资产，由此“白赚”2.7亿元的差额收益。

　　申报稿显示，九冶建设2015年利润总额为-2.77亿元，而2016年净利润为1.32亿元，净资产为4.98亿元（同比减少4618.19万元）。

　　为何购买前后，九冶建设的基本面会产生如此的变化？

　　除了上述惊人收购外，中铝国际的另一笔收购也令人不解。

　　中铝国际2014年1月1日，以现金186.28万元收购华恒园公司100%的股权，华恒园2013年净资产账面价值为224.46万元，利润总额为47.81万元。

　　又是一笔“白赚”的收购。为何这种好事频频落到中铝国际的头上？

　　这两笔似乎“稳赚不赔”的交易，背后是否有其他条件或原因，记者未在申报稿中查到。

　　中铝国际解释，九冶建设可辨认净资产公允价值5.45亿元为评估值，而4.98亿元为审计值。

　　公司并购九冶建设后，加大整合力度，双方优势互补，充分发挥了公司央企品牌优势、资金优势，对九冶建设在项目获取、经营管理方面均给予了大力支持，实现了并购九冶的初衷。2016年九冶建设经营业绩较好，相关财务数据已经经过审计。当时收购对价为双方谈判确定。

　　而公司收购华恒园公司，严格按照国资委有关规定，履行了资产评估程序，并经国有资产授权经营单位备案，因此，收购价格合理。

　　股价存破发风险

　　如果中铝国际成功在A股上市，其股价存在破发的风险。

　　中铝国际此次拟募资50亿元，发行11.41亿股。

　　7月10日，中铝国际港股的收盘价2.19港元，折合人民币约为1.91元。

　　如果按募资50亿元、发行11.41亿股计算，中铝国际的发行价格为4.38元，约为港股价格的2.3倍。

　　中铝国际回复称，考虑目前A股资本市场现状，公司最终会结合自身业务需求和长期资本运作计划，确定具体的发行规模。

　　基于港股市场和境内资本市场在风险特征等诸多方面的差异，例如同行业的 中国中冶 等A+H股上市公司，H股股价低于每股净资产的情况时有发生。中铝国际港股股价长期低于发行价未对公司经营产生重大不利影响。

　　对于中铝国际如此高的拟发行价格，一位知名券商分析人士对记者表示，“可能有破发风险，不过港股和A股的定价策略不一样，未来情况还不好说。”

　　厦门某私募投资人士李铮对记者表示，“按通常经验，如果中铝国际成功A股上市，应该会有番炒作，产生比较收益以后，股价下跌可能会比其他股票凶。”

　　中铝国际还没成功IPO，其业绩已开始呈现跌势。

　　中铝国际2016年营业利润同比增长58.68%，归母净利同比增加114.58%。而2017年第一季度，中铝国际营业利润同比下降44.98%，归母净利润同比下降81.62%。

　　中铝国际表示，作为工程类企业，一季度为行业淡季。在2016年第一季度以后，公司发行了一系列公司债产品，导致财务费用支出同比增加，在可比同期基数较小的情况下，造成同期相关指标波动较大。