新宝股份风光业绩的背后

　　本刊特约作者 泛舟／文

　　新宝股份（002705.SZ）主要业务为小家电制造行业，虽然公司从OEM成功进阶ODM，但无法否认的是门槛依然不高。其主要销售对象是海外的品牌商，以贴牌生产为主，对海外的销售并没有建立有市场认可度的品牌。其主要的商业模式是根据海外经销商的要求定制生产西式小家电产品。

　　然而，就是在这样一个低议价能力、低附加值的行业，公司自上市以来开启了持续的白马成长之路。2015年、2016年净利润持续增长，增长速度高达33%和53%，同时2016年中报预增30%-60%。此外，公司的市盈率只有26倍左右，可以说又便宜又白马。但公司业绩高增速的背后却隐藏着脆弱的业绩驱动力和刻意隐瞒实际业务潜力的套路。

　　刻意掩盖业绩波动性和增长来源

　　公司多次在投资者调研会议中宣称业绩增长主要来源于产品线扩充、效率提高、创新能力提高和自动化建设投入。却对实际的业绩增长原因只字不提。

　　虽然公司有国内业务，其东菱品牌也在面包机等小受众的家电领域略有知名度，但规模一直太小，对主业贡献不大。真正贡献主要效益来源的是公司的国外业务。

　　将公司海外和国内业务的收入和毛利增速，汇总其与公司归母净利润增速之间的变化，可以看出公司的业绩增速和收入增速甚至毛利增速都呈现出明显的差异。

　　公司历年的毛利率水平仅17%左右，而近年直线攀升至20%，上升了3个百分点，看似不高。但公司从2013年至2016年的销售净利率从3.82%增长至6.24%，而其他财务数据的增长并无重大变化。假设公司收入毫无增长，销售净利率的增长也足够支持公司6.24%/3.82%-1=63.3%的增长。

　　也就是说，近3年，公司奇迹般的增长速度大部分来源于这3%的毛利率增长。而其驱动力完全是由于其高经营杠杆带来的撬动作用产生的，并非公司所说的产品线扩充等收入影响因子贡献产生。

　　业绩增长驱动因素不可持续

　　公司宣称自身增长来自于效率提高、创新能力提高和自动化建设投入，这几点看似和毛利率的持续提升相印证。但我们和行业中的上市公司的毛利率情况对比后发现事实并非如此。

　　将新宝股份的国外业务毛利率与同行业企业德豪润达（002005.SZ，剔除其LED业务）和闽灿坤B（200512.SZ）进行对比，毛利率变动趋势出乎意料地一致，除了2012年德豪润达的毛利率略有异常以外，行业内公司历年的毛利率走向基本一致，而且近年都有持续攀升的趋势。这说明最近几年毛利率的上升是整体行业性的，而非新宝股份特有的优势导致的。

　　更何况，这个行业的公司是贴牌生产商，主要承担生产职责，一没自身品牌，二不掌握市场，理论上来看议价能力是很弱的。而行业毛利率的一致性走强，就更加加深了我们对毛利率持续上涨可持续性的怀疑。

　　经过调查，我们发现公司的毛利率与其产品的主要原料并没有明显的相关关系。事实上，毛利率驱动的最大影响因子来源于汇率的波动。

　　新宝股份招股说明书显示，“预期汇率的确定办法：根据中国人民银行公布的人民币对美元的远期汇率（三个月或半年、一年）进行测算，将部分汇率变动包含在产品报价中。”“公司报价和调价方式主要包括新产品报价、现有产品季度滚动报价、大客户年度调价三种方式。” 如此，我们再来分季度仔细看一看汇率和毛利率这两者的趋势是否明显。

　　表1显示了公司上市以来每个季度的毛利率波动情况，其中黄色高亮为异常下降，而橙色高亮代表异常上升。对应的时间里，人民币对美元的汇率变化是怎样的？结果显而易见，黄色高亮的时间段都是人民币短期走强的时间。而橙色高亮的时间恰恰就是人民币疯狂贬值一波的8·11汇改时间。

　　至此，我们可以明确得出结论：公司近两年的毛利率上升主要原因并不是由于公司业务竞争力的提升，而是由于人民币汇率超预期贬值导致与品牌商之间的调价未预料贬值的幅度产生的超额收益。

　　而反观公司在投资者交流会上针对投资者有关汇率变化对业绩的影响的回答：“严格来说，汇率变动对公司2016年业绩的影响并不明显，业绩提升主要还是依靠内在生产效率的提升：一是解决共性和个性的问题，加大产品创新投入，满足客户个性化需求；二是解决高端市场和中低端市场共存的问题。”“就单一汇率因素来讲，汇率变动对公司的业绩确实有一定的积极影响。但公司产品的价格参考汇率变化等多种因素进行浮动定价，因此很难拆分单一汇率变化对公司业绩的影响。公司业绩增长主要还是依靠创新产品增加和生产效率的提升。公司过去有与银行签订部分远期外汇合约来降低汇率波动风险，截至目前，远期外汇合约已经全部履行完毕，暂时没有签订新的合约。”

　　公司明知其业绩的主要驱动来自于毛利率提升，而毛利率提升主要来自于汇率波动的明确逻辑，反而诱导投资者认为该增长来自于其业务能力的提高，是可持续的业绩增长，有误导之嫌。

　　此外，从公司与其客户的议价能力及合同签订模式来看，品牌商是不可能让其长期通过汇率方式侵占其利润，因此未来对方必然会根据往年的贬值情况调整双方的汇率波动目标，从而将公司毛利率拉回到原来的稳定水平。届时，公司的销售净利率又大概率会大幅向下波动。

　　为保定增价格平滑季度间收入

　　从公司历年四季度及次年一季度的收入情况，可以明显看出四季度的业绩应该远好于次年一季度。

　　这是符合其客户正常商业逻辑的，因为圣诞需求通常需要提前备货，而且一季度有春节，工厂的确停工很久，对海外的发货也会减慢。

　　但2016年四季度的收入却和2017年一季度收入大致相当，明显存在收入截止性的异常。而且，2016年四季度的毛利率环比还下降了。但2016年四季度正是人民币在2016年贬值速度最快的一个季度，而2017年一季度则是人民币大幅升值的一个季度。因此，公司2016年四季度的毛利率环比不降反升，且和2017年一季度大致相当，正是由于其将部分归属于2016年四季度的收入利用收入截止性调整的方法调整到了2017年的一季度。

　　为什么？看一下公司2017年的大事时间表就一目了然了：1月19日拿到定向增发核准批文；1月23日IPO原始股股份解禁；2月11日发布业绩快报；2月24日定向增发发行。可见公司当时正在进行关键的定增融资，而且有大量原始股股东未来需要进行减持，一季报的持续增长对于保持投资者的信心至关重要。