追寻“白龙马” 聚焦中国核心资产

　　□广发行业、广发小盘基金经理

　　刘格菘

　　2017年上半年，龙头白马为主的公司表现出众，不少投资者将上半年的市场总结为“漂亮50”行情，市场呈现“二八分化”甚至“一九分化”局面。随着部分白马公司股价创出2015年股灾以来的新高，市场又有讨论“风格转换”的声音出现。如果从2015年的高点算起，大部分中小市值的公司股价都已经历了相当大的跌幅，时间上看也调整了2年时间，从创业板与沪深300的估值比上看，这个比值也已经回到2012年的水平，风格转换似乎具备了一定的条件。不过如果仔细回顾历史，结论可能完全不一样。

　　2013年-2015年中小创成长股的牛市是无风险利率下降和风险偏好上升带来的分母端驱动的趋势性行情，牛市启动结合了三个条件：一是移动互联产业趋势方兴未艾，智能手机替代传统手机，新的技术应用层出不穷；二是中小创公司的市值普遍在20亿-30亿元左右，起步市值较低，新兴细分行业龙头公司也在其中；三是金融加杠杆。在这三个背景下，无风险利率下降与风险偏好上升共同推动了中小创成长股的3年牛市。回到当下，2017年下半年乃至明年，决定市场的趋势性因素与过去几年相比发生了根本性变化：一是国内金融去杠杆道路漫长；二是以美国为主的全球央行退出QE、资产负债表缩表；这两点决定了国内市场无风险利率难降。三是监管政策环境发生了趋势性的变化，回避“讲故事”的公司，立足企业内生增长进行价值投资，已经成为A股市场的新常态。因此，2017年上半年以“白龙马”为主的投资风格，是监管政策、流动性、投资者结构等若干要素经历量变到质变的结果，这个结果已经发生，上述要素若不会发生逆转，市场以业绩成长确定的“白龙马”为主的投资风格难以转变。

　　美国历史上的“漂亮50”行情有一定的借鉴作用。美国1968-1982年“漂亮50”持续跑赢市场，主要原因有三：一是美国贸易协会与司法部调查上世纪60年代初开始的大规模并购行为，投资者抛弃业务多元化的公司；二是以大消费为主的“漂亮50”盈利稳定，成为不确定环境中的亮点；三是没有新的产业趋势兴起，消费升级是主导趋势。中国版“漂亮50”行情背景与美国当年类似：首先，本质上是盈利与估值双提升的“戴维斯双击”过程，大部分龙头白马中报及三季报，盈利依然有超预期可能，而不是简单的“抱团取暖”；其次，“漂亮50”的估值水平依然合理，竞争格局优化，主业增长稳定，难言泡沫化；最后，2016年下半年开始的消费升级趋势明显。可能未来很长一段时间，在资金寻求确定性的背景下，市场表现最好的仍然是“漂亮50”为主的结构性行情，只是构成“漂亮50”的成分可能会随着新的内生成长强劲的行业变化而发生变化。

　　哪些行业可能成为新的“漂亮50”？笔者认为他们必须是中国的核心资产。A股被纳入MSCI指数系列，未来3-5年，外资配置权重会不断增加，15%-20%的权重意味着2万亿-4万亿元人民币的配置需求，这些资金将会深刻影响A股市场的投资风格。如果站在外资角度看，中国的核心资产是什么？或者说中国的核心资源禀赋是什么？可能包括以下几个方面：一是消费能力(人口)；二是制造能力(国际分工)；三是创新的接纳能力(规模效应)；四是执行力(强力政府)。

　　因此，有可能成为中国核心资产的行业值得重视：大消费领域中的家电、家居、白酒、快消品；制造领域中的苹果产业链、LED、半导体、5G；创新接纳领域中的新能源汽车产业链；强执行力领域中的国企改革、混合所有制改革。