中国经济网编者按：6月27日，深圳市沃特新材料股份有限公司（下称“沃特股份”）正式登陆深圳证券交易所中小板挂牌上市，股票代码：002886。公司主要从事改性工程塑料合金、 改性通用塑料以及高性能功能高分子材料的研发、生产、销售和技术服务，为客户提供最优化的新材料解决方案和增值服务，致力于成为国际知名品牌的材料供应商和世界一流的材料方案提供者。产品类别包括工程塑料合金、特种工程塑料以及改性通用塑料。沃特股份本次募集资金净额22,953.23万元用于新材料项目。
公开资料显示，2015年11月13日，沃特股份发布最新招股书。2017年5月23日首发申请获通过。6月14日，沃特股份开启申购，申购代码为：002886，申购价格：13.24元，单一帐户申购上限19000股，申购数量500股整数倍。主承销商为华泰联合证券。本次发行股份数量为1,960.80万股。发行采用直接定价方式，全部股份通过网上向公众投资者发行，不进行网下询价和配售。本次发行价格13.24元/股，发行市盈率22.99倍。网上投资者未足额缴款的股份数量33,405股。网上定价发行的中签率为0.0139371786%。股价走势来看，自6月27日上市以来，沃特股份连续六个交易日涨停，截至7月4日收盘，该股报30.72元。
据招股书显示，2012-2016年，公司营业收入分别为29,111.96万元、35,550.89万元、53,366.02万元、58,516.97万元、63,094.55万元。净利润分别为1,624.74万元、1,748.93万元、3,491.71万元、6,323.02万元、5,515.82万元。应收账款余额分别为 4,638.78万元、7,234.13万元、13,019.89万元、15,152.48万元、17,525.03万元，占各期末总资产的比重分别为 20.89%、25.16%、32.39%、27.81%、26.92%。应收账款周转率（次）分别为 7.28、5.99、5.27、4.15、4.09。存货余额分别为9,837.24万元、11,138.71万元、11,559.67万元、9,886.03万元、11,084.84万元。存货周转率（次）分别为2.69、2.78、3.85、4.41、4.83。公司毛利率分别为 18.59%、17.77%、18.34%、19.38%、19.88%。公司产能利用率分别为94.75%、96.02%、97.02%、88.52%、80.51%。
2012-2016年，公司货币资金分别为1,367.73万元、2,647.16万元、3,863.47万元、7,144.70万元、8,779.33万元。政府补助分别为103.77万元、76.70万元、220.79万元、3,085.71万元、1,361.96万元。公司经营活动产生的现金流量净额分别为-1,497.22万元、1,107.90万元、3,471.13万元、1,933.55万元、4,104.58万元。流动负债分别为14,382.20万元、19,209.47万元、25,671.02万元、20,985.98万元、25,327.45万元。负债合计分别为14,466.28万元、19,242.19万元、27,189.50万元、24,357.57万元、29,452.63万元。资产负债率（母公司）分别为59.63%、64.56%、71.44%、49.82%、47.07%。
2017年一季度公司经审阅营业收入13,884.27万元，较去年同期增长 16.07%，归属于母公司股东的净利润 884.29 万元，较去年同期增长 34.90%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润 861.60 万元，较去年同期增长 35.91%。经营活动产生的现金流量净额-5,727.25万元。资产合计65,322.81万元，负债合计28,786.50万元。
预计2017年1-6月公司营业收入 29,000.00 万元，较去年同期增长 10.27%，归属于母公司股东的净利润 1,700.00 万元，较去年同期增长 7.59%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润 1,455.00 万元， 较去年同期增长 23.31%。2017年公司营业收入、归属于母公司股东净利润同比上升，主要原因是海信和创维等大客户的订单增加，以及下游汽车行业新增客户的订单需求增长。
据《金融投资报》报道，经历高速增长期后，沃特股份 2016年业绩开始下滑，公司未来成长性存疑。2015年沃特股份工程塑料合金销量为17161吨，到了2016年，该产品销量下滑至16922吨。就产能利用率来看，2014年至2016年呈现持续下滑态势。公司本次募集资金投资项目为新材料项目，正式达产后，预计每年新增改性塑料12万吨。销量已经下滑，产能利用率又在持续走低，在业内人士看来，沃特股份募投项目数倍扩产后，销售能否跟上至关重要。产能可能存在过剩风险背后，库存压力的增大，管理费用等成本的增长，会让公司已经下滑的业绩雪上加霜。
针对上述情况，中国经济网采访沃特股份董秘办，公司邮件回复称，目前，公司应收账款的质量良好，回收稳定。公司已经对募投项目的可行性进行了充分论证，本次募集资金投资项目系公司围绕现有主营业务进行的产品扩张和升级，与公司现有的技术和管理水平相适应。
公司专注工程塑料合金等材料研发 实控人拥有加拿大永久居留权
据招股书显示，沃特股份主要从事改性工程塑料合金、 改性通用塑料以及高性能功能高分子材料的研发、生产、销售和技术服务，为客户提供最优化的新材料解决方案和增值服务，致力于成为国际知名品牌的材料供应商和世界一流的材料方案提供者。产品类别包括工程塑料合金、特种工程塑料以及改性通用塑料。产品主要应用为电子、家电、办公设备、通讯、汽车、水处理、电气、航空、军工等领域。公司改性 PPO 系列产品及以 PPO、 PC 为基体的碳纤维导电塑料在国内市场具有较强的竞争力。
由于公司的产品质量稳定，性能优异，价格具有较强的竞争力，逐步得到越来越多客户的认可。尤其是公司在特种工程塑料的研发、制造方面具有较强的技术积累和竞争优势，随着下游客户的技术革新和产品升级，公司的市场占有率有望进一步提升。
公司实际控制人为吴宪、何征夫妇，两人合计直接持有本公司 50.20%股权。其中，吴宪女士直接持有发行人 26.10%股权，系公司第一大股东；何征直接持有发行人 24.10%股权。此外，吴宪、何征夫妇还合计持有本公司第二大股东银桥投资 94.58%股权（银桥投资持有本公司 25.22%股权）。吴宪、何征夫妇直接与间接合计持有发行人 74.04%股权。吴宪女士： 中国国籍，拥有加拿大永久居留权。何征先生： 中国国籍，拥有加拿大永久居留权。
根据证监会《上市公司行业分类指引（行业分类指引）》（ 2012 年修订）的规定，公司所属行业为橡胶和塑料制品业（ C29）。
沃特股份本次募集资金净额22,953.23万元用于新材料项目。
净利润与经营活动现金净流量差异较大
据证监会网站消息，2017年5月23日，主板发审委在2017年第80次会议审核结果公告中对沃特股份提出诸多问询。
1、请发行人代表进一步说明下述事项：（1）报告期内发行人收购韩国三星精密化学LCP生产线及相关专利、商标资产的原因，相应产品技术是否成熟、产品市场是否将要发生重大变化；（2）目前研发生产LCP产品的最新进展及市场销售情况；国内LCP产品的预计市场容量及目前主要竞争对手情况；（3）购买韩国三星LCP生产线的盈利前景，发行人对相应产品市场的拓展情况；（4）发行人所购买的LCP生产线及知识产权是否完整，所购买的LCP生产线及相关专利、商标等资产是否面临资产减值情况。请保荐代表人发表核查意见。
2、请发行人代表进一步说明报告期内股东向发行人提供无息借款的交易事项是否履行相关关联交易审议程序，定价是否公允、合理；上述交易事项对发行人相关各期经营业绩的影响，股东融资不计息是否影响公司财务状况的公允反映，是否存在股东向发行人输送利益情形。请保荐代表人说明核查情况和结论。
另外，2017年5月15日，证监会发审委在首发申请反馈意见中也对沃特股份提出诸多问询。请保荐机构、发行人律师核查并在招股说明书中披露：（1）发行人获得高新技术企业认定的时间、有效期，发行人是否符合《高新技术企业认定管理办法》相关规定的具体内容，报告期内因此享受的优惠政策和依据、对发行人的影响以及相关优惠政策适用是否符合规定。（2）发行人高新技术企业资格已到期或即将到期的，请在“风险因素”和“重大事项提示”部分披露发行人不能通过复审对其的具体影响。
发行人报告期内净利润呈翻倍增长，但收入并未翻倍。（1）从细分收入来看，发行人工程塑料合金产品收入2014年增幅较大，2015年增长缓慢；改性通用塑料产品收入报告期内逐年上升。请发行人按照主要产品依次分析各主要产品报告期内收入增长的原因；依次补充说明各主要产品销售金额增幅较大的客户（并说明是否为各主要产品的前十名客户）采购增加的具体原因、是否符合客户的实际需求。请保荐机构和会计师核查并发表意见，补充核查非前十名客户但销售金额增幅较大的客户与发行人是否存在关联关系。（2）请发行人补充披露公司报告期收入变动和净利润变动的匹配性。请保荐机构和会计师为确认发行人收入的真实性、准确性、完整性所采取的核查措施、核查方法和核查结论，并发表明确意见。（3）请发行人补充披露其他业务收入的具体内容，前五名客户的具体情况（补充说明合同构成情况），其他业务收入确认的方法；其他业务成本核算及结转的方法，其它业务成本构成情况；其它业务产生的毛利情况及占营业利润比例，其他业务毛利对净利润的影响，补充分析其他业务毛利率的合理性。
发行人净利润与经营活动现金净流量差异较大。（1）请发行人结合行业情况、可比上市公司对比情况、净利润与经营活动现金净流量差异情况补充说明报告期内业绩变化的具体原因，报告期内经营活动现金净流量波动的合理性。请保荐机构和会计师说明发行人现金流量信息是否公允地反映了发行人的生产经营情况。（2）请发行人补充说明收到及支付其它与经营活动有关的现金、收到及支付其它与投资活动有关的现金、收到及支付其它与筹资活动有关的现金的具体内容，发生的合理性。请保荐机构和会计师核查并发表意见。
2013年、2014年、2015年及2016年1-6月，发行人主营业务毛利率分别为17.77%、18.34%、19.38%和18.18%。（1）请发行人按照对毛利金额的贡献从大至小依次披露各主要产品毛利金额变化情况及原因，主要产品毛利率变化情况及原因。请保荐机构和会计师核查并发表意见。（2）请发行人补充说明报告期内各产品毛利率差异的原因和同一产品不同会计期间毛利率波动的原因；着重分析毛利率逐年上升的产品毛利率上升的合理性，毛利率逐年下降的产品毛利率下降对持续盈利能力的影响。请保荐机构和申报会计师说明发行人毛利率的合理性和真实等。
2013年至2016年1-6月，发行人计入当期损益的政府补助（已计入非经常性损益）分别为76.70万元、220.79万元、3,085.71万元和462.17万元。请发行人补充披露2015年计入当期损益的政府补助增幅较大的原因；补充说明报告期内各项政府补助资金的内容、金额、取得依据和到账时间，政府补助计入当期损益或递延收益的会计处理依据，发行人经营成果对政府补助是否存在严重依赖（如是，补充披露相关风险）；重点说明大额政府补助直接计入当期损益而未递延的原因。请保荐机构核查政府补助的真实性和合规性。请保荐机构和会计师核查政府补助会计处理的合规性，发行人经营成果对政府补助是否存在重大依赖。
应收账款余额较高 占营收比重逐年增长
招股书显示，2012-2016年，公司应收账款余额分别为 4,638.78万元、7,234.13万元、13,019.89万元、15,152.48万元、17,525.03万元，占各期末总资产的比重分别为 20.89%、25.16%、32.39%、27.81%、26.92%。占营业收入比重分别为15.93%、20.35%、24.40%、25.89%、27.78%。应收账款周转率（次）分别为 7.28、5.99、5.27、4.15、4.09。
公司称，应收账款余额增长较快主要有以下原因：（1）近年来公司产品下游中汽车和电子元器件等行业需求增加，公司的应收账款随营业收入增长也出现相应的增长；公司改性塑料产品的下游行业主要包括家电、汽车和电子元器件等行业，下游行业的季节性特征导致公司下半年尤其是第四季度的销量较高，从而导致报告期各期末应收账款余额较大。 2014 年至 2016 年，公司各年第四季度营业收入占各年营业收入的比例分别为 33.94%、 35.55%和 36.51%。
2014年、2015 年和 2016 年，公司应收账款余额增速高于营业收入的增速，主要原因为随着公司市场开拓力度的加大，公司信用度高、合作时间长的客户销售收入增加，而该类客户信用期限相对更长。近年来下游家电、LED 等行业受宏观经济影响，景气度有所下降,报告期内公司客户经营情况暂时受到影响，导致公司部分客户应收账款逾期，从而使得应收账款的增长速度高于营业收入的增长速度。
证监会发审委在首发申请反馈意见中也对沃特股份提出诸多问询。2013年末、2014年末、2015年末及2016年6月末，发行人应收账款余额分别为7,234.13万元、13,019.89万元、15,152.48万元和16,639.77万元。（1）请发行人补充披露对主要客户的相关信用政策的具体情况，补充说明主要客户和新增客户的信用政策是否有不同，信用政策在报告期内是否发生变更，是否存在放宽信用期限的情况。（2）请发行人补充披露报告期内各期末应收账款余额占营业收入的比例，报告期内应收账款余额增速较快的原因。（3）请发行人补充说明报告期末大额应收账款未收回的原因及期后回款情况，报告期内应收账款增幅较大的客户情况及期后回款情况，新增客户大额应收账款情况及期后回款情况，应收账款超出信用期的原因及期后回款情况，超期应收账款是否计提充足的坏账准备；（对于未收回款项，请说明原因，对于已收回的应收账款，请说明回款来源与往来客户是否一致）等。
改性通用塑料产品平均单价下降
主营业务收入按产品分类情况
2012-2015年1-3月主要产品销售价格的变动情况
2014-2016年主要产品销售价格的变动情况
招股书显示，公司主要产品包括工程塑料合金、改性通用塑料等，产品结构相对稳定。
2012-2016年，工程塑料合金的平均单价分别为2.05万元/吨、1.95万元/吨、1.95万元/吨、1.83万元/吨、1.90万元/吨。改性通用塑料的平均单价分别为1.09万元/吨、1.21万元/吨、1.16万元/吨、1.00万元/吨、0.96万元/吨。其他产品的平均单价分别为3.56万元/吨、2.89万元/吨、2.86万元/吨、2.90万元/吨、2.83万元/吨。
近三年产能利用率下滑 大幅扩产或存过剩风险
招股书显示，2012-2016年，公司产能利用率分别为94.75%、96.02%、97.02%、88.52%、80.51%。
公司称，从 2015 年开始东台地区项目开始投产，由于项目装置生产负荷及产品产量均处于提升阶段，尚未达到项目设计能力所规定的产量，导致公司产能利用率有所下降，属于新项目投产初期的正常现象。此外，2016年公司对于工程塑料合金的销售采取了“稳增长，调结构”的战略，公司不断优化工程塑料合金的产品结构，加强高毛利率产品的研发和生产，产品结构调整带来生产线的切换和调整，导致部分生产线的产能利用率有所下降。
据《金融投资报》报道， 2016年，沃特股份各项业务产销率均超过100%。然而从两组数据来看，产销率100%背后暗藏诸多疑问。2015年沃特股份工程塑料合金销量为17161吨，产销率为98.67%。到了2016年，该产品销量下滑至16922吨，公司产销率理应下滑。但公司披露的数据显示，2016年该产品产销率却反而上升至103.55%。究其原因，产量的调整是主要原因。2016年工程塑料合金产量降低至16341吨，下滑幅度明显高于销量下滑。
2014年至2016年，沃特股份合计有效产能出现持续增长，而产量的增速却没有跟上。就产能利用率来看，2014年至2016年分别为97.02%、88.52%、80.51%，呈现持续下滑态势。
随着上述问题的出现，延伸至沃特股份募投项目有无必要的争论也在增多。招股书显示，沃特股份本次募集资金投资项目为新材料项目，正式达产后，预计每年新增改性塑料12万吨。销量已经下滑，产能利用率又在持续走低，在业内人士看来，沃特股份募投项目数倍扩产后，销售能否跟上至关重要。产能可能存在过剩风险背后，库存压力的增大，管理费用等成本的增长，会让公司已经下滑的业绩雪上加霜。
募投项目盈利能力放“卫星” 调参照物降低扩产压力
据《金融投资报》报道，除对沃特股份募投项目建设必要性存在争议外，在募投项目总体效益分析中，盈利预期放“卫星”也备受市场质疑。从盈利角度来看，沃特股份预计该项目将实现年均净利润25961万元。按公司披露的目前销量，以及募投项目12万吨的有效产量来看，募投产量为目前销量的248%。但预计项目实现年均净利润却是2016年净利润的470%。即便所有产量全部实现销售，净利润和产能的变动幅度也理应匹配，而公司得出如此乐观的盈利数据不知底气何在。
值得一提的是，在前后两个版本的招股书中，披露的数据有近两年的差距。两年间，市场发生着巨大的变化，不论是市场现状、前景，还是产品销量、价格都有不同变化，而公司在两个版本的项目总体效益分析中，不论是年均净利润、税后内部收益率、税后财务净现值、投资回收期等数据均完全相同。在市场已出现变化的背景下，公司依旧沿用老版本招股书的预算被批极不严谨。
在前后两个版本的招股说明书中，沃特股份均对如何消化产能做出了量化标准。通过“巧妙”调整参照物，沃特股份消化新增产能的压力“减轻”不少。
老版招股书中，沃特股份以2014年销量为15317.89吨的改性工程塑料为基础，测算出该产品销量在2015至2022年实现年均复合增长率31.30%，即可消化项目达产后135317.89吨改性工程塑料。而这个2014年销量15317.89吨的改性工程塑料，对应的正是工程塑料合金产品。而该产品在2016年销量已开始下滑。
而在新版的招股书中，沃特股份不再引用销售已经出现下滑的工程塑料合金产品作为参照。而是引用工程塑料合金和改性通用塑料产量的总和47384.94吨作为参照。得出了2016年至2022年公司需要达到销量年均复合增长19.75%，便可消化达产后的改性工程塑料。
在此番调整中，沃特股份摆了乌龙。沃特股份表述的2016年改性塑料销量47384.94吨，这数据实为产量而非销量。虽然只是个小插曲，但可以看到公司在调整参照物时还是过于随意。有业内人士认为，以沃特股份目前销量增长水平，难以达到未来数年年复合增长率超过31.3%的水平，通过调整参照物将未来年复合增长率调低至19.75%，更容易被市场所接受。但实际上，公司销量已开始出现下滑，能否保持正增长都是问题。
毛利率低于同行可比上市公司均值
公司分产品毛利率变化情况
招股书显示，2012-2016年，公司毛利率分别为 18.59%、17.77%、18.34%、19.38%、19.88%。
2014-2016年，公司毛利率分别为 18.34%、 19.38%和 19.88%，总体保持稳定。其中，工程塑料合金毛利率分别为 21.05%、 23.45%和 27.00%，呈逐年上升趋势；改性通用塑料的毛利率分别为 14.73%、 14.55%和 12.26%，呈逐年下降趋势；其他产品的毛利率分别为 42.67%、 42.19%和 33.44%，呈逐年下降趋势。
同行业可比上市公司可比产品的毛利率与公司毛利率对比情况
报告期内，公司改性塑料产品的毛利率较为稳定，与同行业可比上市公司可比产品的平均毛利率较为接近，各公司毛利率水平及波动趋势不尽相同主要是由于产品结构及其具体应用领域的不同所致。
公司产品类型中工程塑料合金占比较高， 而该类产品的生产较通用塑料对产品配方和生产工艺都有更高的技术要求、产品性能也更加优越，毛利率通常高于通用塑料，因而公司毛利率保持在一个较高的水平。
金发科技作为国内改性塑料行业规模最大的企业，产品种类众多，既包括应用于家电、汽车领域的毛利较高的产品，也包括应用于其他领域的毛利率相对较低的产品，因而其改性塑料产品整体毛利率低于同行其他可比公司水平。
普利特下游客户主要以汽车行业为主（汽车行业的产品占报告期各期营业收入 80%以上），而面向下游汽车行业的细分产品的毛利率要普遍高于面向家电等其他行业的的细分产品，导致其改性塑料毛利率高于同行业其他可比公司水平。
银禧科技的改性塑料产品主要应用于电线电缆等领域，产品毛利率相对较低， 2015 年开始，银禧科技通过不断提升产品技术及成本优势、开发高毛利产品等方法，大幅提升了改性塑料产品毛利率，更加接近同行可比公司平均水平。
国恩科技的改性塑料产品主要集中应用于家电等领域，应用于该领域的产品整体毛利率较高。随着国恩科技产品品种覆盖面及应用领域的不断增加，其改性塑料产品的整体毛利率有所下降。
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