每经记者 张斯 每经编辑 卢祥勇
A股市场总有奇迹发生。一家上市刚满3个月的公司，自身市盈率高企，却以高杠杠收购另一家高估值公司。
日前，宣亚国际（300612，SZ）——这家动态市盈率239倍、账上货币资金只有3.3亿元的公司，准备开展收购，而收购对象也是成立不到2年，估值就达到70亿元的映客直播。
一家市值72亿元的公司想要吞下映客50%以上股份，交易存在诸多未解之谜。“重组的话，交易价格不能超过总资本的20%，按道理来说拿不出35亿元现金。”一位泛娱乐投资人对《每日经济新闻》记者表示，最后可能是通过外部基金共同控股映客，但以目前这个并购的方式，存在打监管政策擦边球的可能性。
高杠杠：两家公司体量相当
在众多的移动直播平台中，映客绝对是一匹黑马，由于早期进入市场，在上线短短6个月时间内，就成了“直播之王”，多次在苹果App store免费榜冲至榜首。
从今年4月开始，外界就传言映客一直在寻求新资本的介入，甚至直接去找“接盘侠”。5月9日，宣亚国际发布《关于重大资产重组延期复牌暨停牌进展的公告》，宣布重大资产重组标的为北京蜜莱坞网络科技有限公司（“映客”的运营主体），预计不低于50%的股权。
宣亚国际主营业务为整合营销传播服务，具体包括常年顾问服务、项目服务两类。三个月前的2月15日，宣亚国际登陆A股市场，开盘价格为19.37元/股，连拉数个涨停板至3月3日开板，此后股价依然逆市上扬，4月10日停牌时股价为100元/股，总市值72亿元。
值得注意的是，或为了规避证监会近期严查上市公司重组并购的限制，降低重组审核难度，公告显示，本次交易方式初步确定为公司全部采用现金的方式购买标的公司股权。
如果按照映客70亿元的估值来算，获得不低于50%的股权意味着宣亚国际可能要准备至少35亿元左右的人民币现金。钱从哪来？
百度投资并购部执行总监方益民对《每日经济新闻》记者表示，从行业并购重组资金获取途径来看，有三种情况。“一种是自有的有很多现金储备；一种是银行贷款，国外并购基本都是贷款居多；另外一种则是临时去组一支并购基金，这种我估计可能性更大。”
宣亚国际财报显示，2016年公司收入4.67亿元，扣非净利润5841万元，相较2015年5056万元净利润增长不大，目前账目上的货币资金3.33亿元人民币，而这3.33亿元里面还有2.5亿元为IPO新募得现金。
因此，排除了第一种可能性，而这笔钱来自贷款的可能性也不高。在汇付创投投资总监沈一冰看来，如果向银行贷款，“公司在借完这笔巨款并完成购买映客50%股权以后，资产负债率按照Q1数据会上升至88.56%，严重高于通常认识上普通企业70%资产负债率红线。而35亿元的贷款按照3~5年基准率4.75%计算，每年利息费至少1.66亿元。”结合宣亚国际现行盈利状况来看，完成这笔交易难度不小。
“在我们行业人看来，交易有几个疑点。重组的话，交易价格不能超过总资本的20%，宣亚那边市值不到100亿元，按道理来说拿不出35亿元现金。”上述泛娱乐投资人对《每日经济新闻》记者表示，最后的交易方式可能是通过宣亚能控制的外部基金共同来控制映客的股份，但这个得等完整的交易结果披露才能明确。
该人士进一步指出，“目前这个并购的方式，我判断一定是打现在的监管政策擦边球，钻空子或者创新。两家体量相当的公司，交易对方及分别拟转让的股权比例情况目前尚未确定，政策也比较紧。”
不管是另组基金还是这笔交易本身，都面临着许多政策风险。根据今年证监会发布的《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，一是上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。二是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。三是上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
因此，三个月前刚刚上市的宣亚国际显然并不符合第二条规定；其二，若放弃融资改为借款，高达十倍的杠杆依然面临来自监管层的压力；其三，文娱行业的并购和重组一直被监管层关注，在政策方面并不具备优势。
此前赵薇旗下的龙薇传媒拟用30.6亿元收购1.85亿股万家文化股票，就遭到上交所收购问询。最终，融资方案未获银行批准，龙薇传媒判断无法按期完成融资计划，这起50倍杠杆收购计划戛然而止。
高估值：一年从4亿增至70亿
早在4月中旬就有消息称，刚刚上市的公关公司宣亚国际或将收购映客，而当时宣亚国际已宣布停牌，称公司正在筹划重大资产重组事项。而在此之前，映客也与腾讯有过短暂接洽。
“之前，腾讯一直想投资映客，谈了很久最终放弃了。”一位直播行业从业者向《每日经济新闻》记者回忆称，在2016年11和12月份，腾讯投资部门曾对映客做过尽职调查，放弃的原因是估值太高了。和腾讯谈的时候，映客的估值可不止70亿元，要价更高。但该说法尚未得到腾讯证实。
在直播行业，映客的估值一直很高。2016年1月，映客获昆仑万维领投的8000万人民币A+轮投资，其中昆仑万维投资6800万，占股18%，此时，映客的估值不足4亿。
2016年9月21日晚，昆仑万维公告，公司拟出售所持有的网络直播平台“映客”3%的股权，售价为2.1亿元。据此公告推算，映客估值已达70亿元。
在上述直播行业从业者看来，“直播概念还是有想象空间的，一直播给微博和一下科技带来的估值提升不也很高吗？还有阿里旗下的微博和陌陌，都靠直播再次崛起，尤其是陌陌直播，让陌陌直接焕发了第二春。”
“行业里的人都发现，今年上半年映客的负面信息特别多，按照腹黑的角度来说，也不排除宣亚故意压低映客的估值促成交易。”一位接近映客的行业从业者向《每日经济新闻》记者表示，尽管整个行业都被政策监管呈现趋紧状态，但接近秀场模式的映客，同质化竞争极为严重，并多次被点名甚至被下架。如果映客估值的下调，这笔交易实现的可能性才高。
映客已经在走下坡路？
行业认为映客“卖身”最直接原因是资金缺口很大。但直播领域数据营销平台创始人卞海峰表示，“不是这样的，映客差不多快盈亏平衡了。今年2月份，我们通过微信支付渠道的数据监测，推测出映客的营收比例。不过，继续往下即使盈利，赚钱周期也比较长，投资人也不愿意等，毕竟接近60%的股份在投资机构身上，再融资有困难。”
卞海峰指出，映客之所以卖给上市公司套现，最主要的原因是其业务量触及天花板，自身增长性缓慢。随着规模越扩大，获取用户的边际成本越高。
“就是花多少钱买多少用户，榨取多少价值。现在大部分直播平台是五块钱买来，榨五毛钱价值，映客可以达到四块五，但映客现在获客已经不是五块了，而是两三百，从映客开始在线下打广告，通过线下获客开始就标志着其获取用户成本已经极高了。”卞海峰表示。
猎豹智库发布的2017一季度中国直播类APP排行榜显示，映客已经从第一名跌至第四名，在虎牙直播、YY直播和斗鱼之后。
“映客去年年底就取消了主播收益排名，这很明显在刻意隐藏。”网红孵化公司创始人秦毅对《每日经济新闻》记者表示。秦毅认为映客的落后来自于产品落后，“互联网常见的表现形式，先发流量优势，之后是用户体验，产品效果直接影响到了内容。好产品自己会‘说话’，对用户留存拉新有很大的帮助。”
上述接近映客的行业从业者也向《每日经济新闻》记者表达了此观点，“映客更新好多次，但产品没有变化，某TOP3的直播平台都能够实现视频瘦脸和大眼效果的技术更新，映客连镜像反转都晚于同行，礼物特效数量也少。”该人士感叹道，“始终有创始团队套现离场的感觉，从去年年底，到今年上半年，感觉映客市场没什么动作。从去年下半年开始数据没动，到春节后大幅下滑，如果说这中间唯一的核心战略就是卖身的话，创始团队没付出太多心力也就能够理解了。”
但是从宣亚国际的公告来看，映客将控股权交与了宣亚，并不说明映客的创始团队要退出。现在也很难判断，之后映客是否依然独立运营，是否还会有后续进一步的资本动作。
“映客在一级市场消费的红利已经吃完了，必须要到二级市场拿红利。宣亚也需要新的互联网概念，资源和现金，把目前的盘面做的更大一些。”上述泛娱乐投资人认为，此番映客与宣亚国际的交易，也是概念的互相加持。上市公司可借助收购直播独角兽平台继续拉升股价。
事实上，数字营销目前已经成为公关公司的标配，几乎所有公关公司上市后都会转型数字营销，尤其是对宣亚国际这种传统公关公司而言。“2016年蓝色光标的营收是123亿元，宣亚的营收预估只有5亿元左右，纯业务的广告公司不值钱。”卞海峰表示，收购映客下一步应该也是向数字营销转型，宣亚国际需要一些有概念性的新媒体业务。
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