多空势力胶着不下 债市趋势性机会仍需等待
4月份以来,债券市场面临的影响因素骤然复杂且相互纠葛。与3月份仅仅是货币政策紧缩预期和资金利率上扬并未利空债券市场相比,4月份以来经济增长预期弱化、通胀预期继续回落、针对理财和同业业务监管从紧、货币政策中性稳健、监管层面“去杠杆”与政策协调“防风险”相权衡等因素犬牙交错,导致债券市场多空势力胶着不下,在明显缺乏短期波段性行情和中期趋势性行情的同时,预期波动带来的短线交易性机会促使债券配置需求也蠢蠢欲动。综合4月份以来的各层面扰动,我们认为诸多因素对债券收益率的影响和演化,仍需针对期限结构分层次解析。
根据利率期限结构理论,长短期期限利差的形成是因为长端利率比短端利率有更高的价格敏感度,我们将10年期国债收益率分解为关键期限间利差之和:10年期国债收益率=(10年-5年)期限利差+(5年-1年)期限利差+1年期国债收益率。从影响因素来看,(10年-5年)期限利差体现的是经济增长前景、通胀等宏观经济预期的波动;(5年-1年)期限利差体现的是金融机构对中短期低收益品种的需求强弱,在更广泛的意义上体现金融机构的债券配置需求。
从宏观经济层面来看,市场认为一季度6.90%的GDP同比增速大概率是全年增速的高点,二季度经济增长或将显著回落,3月份CPI低位徘徊而PPI同比增速回落,也进一步降低了通胀预期。从4月27日新增经济数据信息来看,3月份规模以上工业企业实现利润总额同比增长23.8%,较1至2月回落7.7个百分点,也显现出主动补库存周期弱化的迹象。驱动3月份债券收益率显著下行的宏观经济因素惯性延续至4月份,体现在(10年-5年)期限利差方面即是:该利差从3月初的33BP下降至4月初的22BP,截至4月26日,(10年-5年)期限利差仅为11BP。一季度期限利差的波动已经开始逐步将宏观经济走弱的预期纳入期限利差定价,并且从当前的惯性来看,尚看不到促使预期逆转的迹象。
从金融机构风险偏好的变化来看,根据历史经验,(5年-1年)期限利差的波动取决于债券市场微观交易结构的变化,若金融机构偏向于短久期低杠杆的防御型策略,该利差或趋于陡峭;若金融机构偏向于长久期高杠杆博取边际收益策略,该利差或趋于平坦。在2016年12月至2017年1月,在经历了债券的抛售潮之后,金融机构普遍选择了缩短债券久期的防御型策略,因此出现了(5年-1年)期限利差的相对陡峭,而从3月份以来,随着宏观经济预期向着利好债券的方向演化,部分金融机构重新拉长债券持有久期以增厚收益,因而(5年-1年)期限利差再度趋于平坦。4月以来,以银监会发布针对同业融资、委外投资等风险问题而下发监管文件为契机,“去杠杆”监管政策再度发力并成为4月份影响债券市场交易情绪的主要矛盾,起初银监会发动的金融机构业务自查引发了严重的恐慌情绪,导致现券市场出现了短暂的抛售,同时国债期货走势反而强于现券,也折射出在宏观经济预期演化利好债券市场的情况下,市场对后市依旧保持乐观。监管政策和货币政策的“协调”要求又为市场传递出多空皆宜而又多空皆不宜的信号:债券多头认为在“防风险”基调下,货币政策和监管政策之间的协调或导致“去杠杆”政策落实力度减弱,在前期债券已经显著调整的情况下获得了削弱预期带来的上涨动能;债券空头则认为“防风险”恰恰是“去杠杆”政策落实的动力,受制于监管政策逐步落实,债券市场出清节奏放缓,但依然处于中长期的熊市状态中。4月27日市场传出由央行牵头,会同银监会、证监会、保监会制定的统一资产管理产品标准规制有望近期出台,“穿透式”资产管理业务监管的信息再度催生谨慎情绪。究其背后原因,4月份以来银监会“去杠杆”政策的落实具有高度的不确定性,因其不确定也就增强了预期的不可预测,相对于监管政策落实本身对债券收益率的直接影响,我们认为更重要的方面在于监管政策是否会持久地引起金融机构的资产负债调整和配置需求的长期变化,因为无论宏观经济层面如何利好债券,若没有金融机构配置和交易资金入场,潜在的多方就不会成为事实的多头。从监管政策的影响层次来看,(5年-1年)期限利差走势在4月上旬之后和(10年-5年)期限利差相悖,反映出当前债券市场的矛盾心态:宏观经济利多而不多,监管政策利空而难空。
综合4月份以来诸多因素对利率期限结构影响层次的解析,监管政策“去杠杆”和货币政策“防风险”之间的政策如何协调以及监管政策的落实节奏,在可预期的未来依然是影响债券市场的主要矛盾,在此背景下,宏观经济层面的预期好转仅仅是债券收益率向下的必要非充分条件,短期的波段性机会和中期的趋势性机会仍然需要等待。无论系统性风险和监管行为之间的关系如何,在面对不确定、不稳定进而不可预测的波动状态下,债券市场做多波动或是短期最佳抉择。
(责任编辑:魏京婷)
延伸阅读
|
|
濞戞搩鍘煎ù妤冪磼韫囨梻銈圭紓鍐╁灩婢ф寮堕崘銊ユ尋闁稿繐绉烽惌妤佺珶閻楀牊顫栭柨娑虫嫹 1闁靛棔绀侀崵鎺楀嫉椤掑倻绉规繛澶堝妽濡叉垿鍨惧⿰鍕檷婵犙勫姧缁辩増绋夐鐐寸缂備礁绻戠粊鍦磾閹存柡鍋撻敓锟� 闁瑰瓨鐗戦埀顒佺矋濞奸潧鈹冮幇鍓佺獥缂備礁绻戠粊褰掑籍閵夛箑袚-濞戞搩鍘煎ù妤冪磼韫囨梻銈圭紓鍐╁灍閳ь剚绻勫▓鎴﹀箥閳ь剟寮垫径澶岀▕闁告繀绶ょ槐婵嬫偋閸喐缍€闁秆冩搐閻ɑ绂嶉敓锟� 闁靛棌鍋� 濞戞搩鍘煎ù妤冪磼韫囨梻銈圭紓鍐╁煀缁辨瑩寮甸鍌滅Ч闁告瑱闄勫﹢浣圭珶閻楀牊顫栭柣銊ュ濞呭孩寰勯弽鐢电闁挎稒绋掑﹢顓犵磼韫囨梹鎷辩紓鍐╁灦瀹稿潡寮堕崘璺ㄧ濞寸姾顔婄紞宥夊础閺囨氨绉撮柛娆忥梗闁叉粍绂嶆潪鎵憹鐎电増顨夊ù鍡樻姜婵劏鍋撴担瑙勫枀缂傚倹鐗楅崹銊︾閵夈儱寰撻悗鐧告嫹 闁靛棌鍋� 闁哄倻鎳撶槐鈩冩媴鐠恒劍鏆忓☉鎾筹龚閸亝鎷呭⿰鍐╂儌闁挎稒绋戦崙锛勭磼韫囧海鐟㈤柡鍫墰缂嶅绮甸崜褑顔夐柣鈺兦归崣褔骞掗崼鐔哥秬濞达綀娉曢弫銈夊础韫囨凹鍞撮柣銊ュ瀹曠喐鎷呭鍛尋濞戞搩浜欏Ч澶愭晬鐏炵晫瀹夋繛澶堝妽閸撴壆鎷犻妷褏鎼煎ù锝嗙矊閹佳勭▔椤撶喐笑闁告熬闄勫﹢锟� 闁靛棌鍋� 闁烩晝枪缁ㄦ煡鎯冮崟顒€鎴块柡澶婂暕婵炲洭鎮介妸鈺傤€欓柛鎺曟硾閿涙劙寮版惔顖滅濞戞挸绉寸欢杈ㄦ交濠靛棗鍐€閻犲洢鍎抽悺鎴︽⒔閹邦剙鐓戝鍦濡叉垿鏁嶇仦鑲╃懍闁革负鍔嶅鍧楀级閸愵厼鐦遍柛銉︽綑閸炲瓨鎷呯捄銊︽殢闁哄啳娉涚花鎻掆枖閵婏附顫栭柍銉︾矋濞奸潧鈹冮幇鍓佺獥濞戞搩鍘煎ù锟� 闁靛棌鍋� 缂備礁绻戠粊鍦磾閹存柡鍋撳┑鍥х仐闁炽儲绮嶅ḿ闈涒攦閹板墎绐楃紓浣哥箲缁佸綊寮妷锕€袚-濞戞搩鍘煎ù妤冪磼韫囨梻銈圭紓鍐╁灍閳ь剚绺块埀顒€鍊界换姘跺矗瀹ュ懎顤呴弶鈺傛緲閿涙劙寮版惔銈傚亾閸滃啰绀夐柡鍫墰缂嶅浜搁崱姘缂佸矁娉涢崣楣冩儎缁嬪灝褰犳繛澶嬫礀缁躲儳鎷归敐鍕床闁靛棴鎷� 2闁靛棔鐒﹀﹢鎵磾閹寸偛顣查柡鍫濐槺濞堟垿宕堕崜褍顣诲ù锝嗙矊閹佳勭▔椤撱劎绀夐柛妤€鍘栨繛鍥р枖閵婏附顫栭柍銉︾矋濞奸潧鈹冮幇鍓佺獥濞戞搩鍘煎ù妤冪磼韫囨梻銈圭紓鍐╁灍閳ь剚绻傚锟�/闁瑰瓨鐗楅悥锝夊嫉婢跺棌鍋撳⿰鈧懙鎴﹀炊閻e瞼鐥呮繛鏉戞捣缂嶏拷(www.ce.cn)闁炽儻鎷� 闁靛棌鍋� 婵ɑ娼欏畵鍐晬鐏炶偐绋绘鐐存构缁楀绂掗敐鍫涒偓鍐嫉椤掑倻绉归悗鐢殿攰椤曟氨绮垫径濠冪闁绘娲g紞鏃堝传娴g兘鐓╅柡鍫濐槼椤斿繘宕i娆戦搨濞存粏妗ㄦ繛鍥偨閵娧勭暠闁哄鍟崺鍕晬濞戞ê鍤掔紓浣哥箣缁楀矂寮甸鍌滅Ч缂佹稑澧界拋鏌ユ儎缁嬪灝褰犻柟鍝勭墛濞煎牊鎷呯捄銊︽殢 闁靛棌鍋� 闁告绻楅鍛存儍閸曨偄绀嬪ù锝呯Т瀵攱绋夐鍐╃溄闁挎稑濂旂划搴ㄥ嫉婢跺缍€闁革负鍔嶅鍧楀级閸愵厼鐦遍柛銉︽綑閸炲瓨鎷呯捄銊︽殢閻犲洢鍎抽悺鎴﹀炊閸撗冾暬濞戞搩鍘藉Σ鎴犳兜椤旇姤鏆堥柡鍕岸閳ь剚绮堥懙鎴﹀炊閻e瞼鐥呮繛鏉戞捣缂嶅鎷嬮幏灞稿亾閸栫えX闁硅棄瀚ч埀顒佺箖閸拷 闁靛棌鍋� 闁炽儲绮庣划鈥趁规惔銏★級闁硅翰鍎抽妵锟�-濞戞搩鍘煎ù妤冪磼韫囨梻銈圭紓鍐╁灱椤斿洭鎳撻崠绀╔闁硅棄瀚ч埀顒佺箘濞堟垿宕堕崜褍顣诲ù锝嗙矊閹佳囨晬鐏炶姤鍎婇柛鎺撶懕缁辨繃绋夐埀顒勫礆閸ワ妇鐟濋柛鎺嗘櫅閹寮稿⿰鍡楁閻炴稑鏈竟娆撳箯閸涱偀鍋撻敓锟� 3闁靛棔绀侀崵鎺楀嫉椤掑倻绉规繛澶堝妽濡诧拷 闁炽儲绮嶅ḿ闈涒攦閹板墎绐梄XX闁挎稑鐗撳ḿ顏呯▔椤撶偞绂囩紓浣哥箲缁佸湱绱旈幋顖滅闁炽儻鎷� 闁汇劌瀚紞鏃堝传娓氬﹦绀夐柛褍娲╁ù鍡樻姜閸婄喎娈伴柛蹇氭硾閻g姵鍒婇幒宥囩Ъ闁挎稑鐭佸ù鍡樻姜閻e本绐楅柣銊ュ濠€顏呯鎼存繄鐐婇梺顐e笚濞诧拷 闁靛棌鍋� 濠㈣埖鐭穱濠囧箒椤栥倗绀夋鐐存构缁楀绂掗敐鍫涒偓鍐嫉椤掑倻绉归悹褏鍋涢幃鎾诲礂閹偊娼庨柣鎰嚀閹锋壆鈧數鎳撻崣楣冩儑閻旈鏉介柟顑棛顦伴悹鎰剁祷閳ь剨鎷� 4闁靛棔绀侀々褔宕堕悩杈╃▕闁告繀绀侀崬瀵糕偓鐟扮畭閳ь兛鑳舵晶妤呭级閸愩劍瀚查柛蹇氭硾閻g娀姊婚鈧。浠嬫閳ь剛鎲版担鍛婂€遍柡鍫墰缂嶅鎳曢弮鍌炲厙闁汇劌瀚哥槐婵堟嫚瀹勭増韬�30闁哄啨鍎遍崬瀛樻交濞戞粠鏀介柕鍡嫹 闁炽儻鎷� 缂傚啯鍨归悵顖炲箑缂佹ɑ绨氶柨娑虫嫹010-81025111 闁哄牆顦崣褎鎷呭⿰鍐╂儌闁绘鐗婂ḿ鍫熺鐎n亞鏉归悹鍥╂焿娴犲牏鍖栨导娆戠獥010-81025135 闂侇収鍠氶鍫ユ晬閿燂拷 |