中国经济网编者按：3月13日，拉芳家化股份有限公司（下称“拉芳家化”）正式登陆上海证券交易所主板挂牌上市，股票代码：603630。公司主要从事日用化学产品的研发、生产与销售，涵盖洗发水、护发素、沐浴露、香皂、膏霜等产品。目前已有“拉芳”、“雨洁”、“缤纯”、“美多丝”、“圣峰”等品牌。拉芳家化本次募集资金总额80,180.40 万元用于日化产品（洗发水、沐浴露）二期项目、营销网络建设项目及建设研发中心项目。
公开资料显示，2016年12月28日，拉芳家化发布最新招股书。2017年01月18日首发申请获通过。3月1日，拉芳家化开启申购，申购代码：732630，申购价格：18.39元，单一帐户申购上限15000股，申购数量1000股整数倍。主承销商为广发证券。本次发行股份数量为4,360万股。网上最终发行数量为3,924万股，占本次发行总股数的90%。本次发行价格为 18.39 元/股，市盈率22.99倍。逾8.9万股遭投资者弃购。其中网上投资者放弃认购数量79,341股，网下投资者放弃认购数量9,450股。网上发行最终中签率为 0.03539280%。股价走势来看，自3月13日上市以来，拉芳家化连续七个交易日涨停，截至3月21日，该股收报46.90元。
据证监会网站消息，主板发审委在2017年第14次会议审核结果公告及首发申请反馈意见中对对拉芳家化提出诸多问询。如：请发行人代表进一步说明：（1）报告期内，发行人存在违法占用集体建设用地情形和无证施工情形，是否符合《土地管理法》、《土地管理法实施条例》等相关法律法规的规定；发行人因上述违法行为被国土、建设主管部门行政处罚，是否属于重大违法行为；（2）报告期内实际控制人控制的企业等关联方多次占用发行人资金且金额较大，关联方是否已经全部归还所占用资金，是否支付资金占用费；（3）报告期内发行人存在经销商委托第三方付款的情况且金额较大，上述交易是否真实；（4）发行人的相关内控制度是否健全且被有效执行。请保荐代表人发表核查意见。
据最新招股书显示，2014年度、2015年度、2016年度公司营业收入分别为93,349.56万元、98,468.76万元、104,897.59万元。净利润分别为12,605.52万元、14,282.77万元、14,946.50万元。应收账款账面价值分别为5,673.55万元、6,790.55万元、7,668.32万元。应收账款周转率（次）分别为16.42、14.96、13.77。存货分别为19,982.83万元、20,213.47万元、23,840.68万元。存货周转率（次）分别为2.40、2.16、1.94。公司综合毛利率分别为50.26%、55.94%和59.19%。
据《经济参考报》报道，拉芳家化在招股书中坚持自称为“中国日化产品的民族品牌”，但招股书显示，拉芳家化事实上是一家中外合资企业，且享受了外商投资企业的税收优惠政策。公司还重点提示了“未能持续符合高新技术企业资格认定或者未能通过复审申请的风险”。
据《新京报》报道，经销渠道是拉芳家化最倚重的销售渠道。招股书显示，过去三年一期，拉芳家化的经销渠道收入占比维持在70%以上。同时，库存商品积压过多是拉芳家化发展的另一掣肘，公司2015年库存商品达6988.2万元，同比增长125.11%，增幅达3883.85万元。半年后至2016年上半年，又增加了近500万元。公司本次筹集资金的投资项目之一是日化产品（洗发水、沐浴露）二期项目，位于安徽省滁州市，总投资1.79亿元，建成后，洗发水和沐浴露产品的年产能将分别达到1万吨。另外，依“血缘”而建立的家族股权结构，衍生出了一系列关联交易，涉及租赁、销售和采购等多个方面。《北京时间》报道，一位不愿具名的当地人士透露，吴桂谦有七个子女，几乎都在拉芳或是拉芳相关联的公司担任要职。但经多方查询资料，并未发现吴桂谦其它子女的公开信息。
据《投资时报》报道，公司的定位为中国日化产品的民族品牌，主打物美价廉的民族产品。但中国洗发水市场七成以上都被宝洁、联合利华等国外品牌所占据，排在民族品牌前列的拉芳占比仅为1.8%。《投资者报》称，随着消费者口味越来越刁钻，公司洗护产品线也初显贫乏。拉芳当前洗护发产品单价大多集中在二三十元区间，而且产品中销量最多的也是大容量高性价比的洗护发产品；高端产品方面多以礼盒装方式出售，真正意义上的高端洗发产品并不多。
针对上述情况，中国经济网采访拉芳家化董秘办，对方邮件回复称，请查询最新披露的公司招股书。
公司专注日用化学产品生产
据最新招股书显示，公司主要从事日用化学产品的研发、生产与销售，涵盖洗发水、护发素、沐浴露、香皂、膏霜等产品。
公司自成立以来，一直致力于打造中国日化产品的民族品牌，力争让消费者用上物美价廉的民族产品。公司秉承“爱生活、爱拉芳”的理念，坚持以大众洗护品牌为市场定位，致力于为广大消费者提供“优质、温和、健康”的洗护产品。公司主要产品涵盖洗发水、护发素、沐浴露、香皂、膏霜等产品，目前已有“拉芳”、“雨洁”、“缤纯”、“美多丝”、“圣峰”等品牌。
公司先后推出了“拉芳”、“雨洁”、“缤纯”、“美多丝”、“圣峰”等多个品牌旗下的逾百种高性价比的产品，树立了良好的品牌形象。根据Nielsen统计数据显示，2015 年公司在我国的洗发水市场占有率位居民族品牌前列。与此同时，其他诸如膏霜、口腔护理等系列产品也取得了较大发展，逐渐受到消费者的青睐。
公司控股股东为吴桂谦，持有公司发行前 40.28%的股份，实际控制人为吴桂谦、吴滨华和 Laurena Wu，合计控制公司发行前 80.55%的股份。控股股东及实际控制人的基本情况如下：吴桂谦：中国国籍，无境外永久居留权，持有公司发行前 40.28%的股份。吴滨华，中国国籍，无境外永久居留权，Laurena Wu，女，澳大利亚国籍，通过万达国际间接持股公司发行前 28.19%股份。Laurena Wu 为吴桂谦之女。
公司所处的行业为日用化学产品行业，根据证监会《上市公司行业分类指引》（2012 年修订），公司归属于“化学原料和化学制品制造业（C26）”。根据国家统计局《国民经济行业分类(GB/T 4754-2011)》，公司归属于“日用化学产品制造业（C268）”。
实控人控制的企业等关联方多次占用资金
据证监会网站消息，2017年1月18日，主板发审委在2017年第14次会议审核结果公告中对拉芳家化提出诸多问询。
1、请保荐代表人进一步说明发行人经销商对二级经销商销售商品的最终销售情况的核查依据、方法、过程和结论。
2、请发行人代表进一步说明发行人经销模式对比商超模式，毛利率差异不大的原因及其合理性。请保荐代表人发表核查意见。
3、请发行人代表进一步说明：（1）报告期内，发行人存在违法占用集体建设用地情形和无证施工情形，是否符合《土地管理法》、《土地管理法实施条例》等相关法律法规的规定；发行人因上述违法行为被国土、建设主管部门行政处罚，是否属于重大违法行为；（2）报告期内实际控制人控制的企业等关联方多次占用发行人资金且金额较大，关联方是否已经全部归还所占用资金，是否支付资金占用费；（3）报告期内发行人存在经销商委托第三方付款的情况且金额较大，上述交易是否真实；（4）发行人的相关内控制度是否健全且被有效执行。请保荐代表人发表核查意见。
4、招股说明书披露，发行人实际控制人吴桂谦之弟吴桂标家庭控制的广东飘影、柏亚化妆品、孔凤春以及吴桂谦配偶郑清英的兄弟郑凯武持股的汕头凯嘉与发行人从事相同或相似业务。请发行人代表结合人员、技术、资产、客户等情况，进一步说明广东飘影、柏亚化妆品、孔凤春以及汕头凯嘉与发行人是否存在同业竞争，是否存在利益输送或其他协议安排，发行人是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定。请保荐代表人发表核查意见。
另外，2016年12月28日，发审委在首发申请反馈意见中也对拉芳家化提出诸多问询。如：根据招股说明书披露，2015年公司香皂产品价格涨幅较大，但与2013年相比，香皂价格基本保持平稳，主要是因为公司2014年加大香皂促销力度，推出单价较低的套装香皂致使香皂单价下降，而2015年公司将市场开拓重心放在公司核心的洗护类产品上，对香皂产品的促销活动较少，香皂的销售单价有所回升。请在“管理层讨论与分析”中结合香皂行业竞争环境的变化、公司经营策略的变化等相关因素，进一步补充分析发行人2015年香皂销量较2014年、2013年均有显著下降的原因。
根据招股说明书披露，报告期内，公司主要产品的毛利率总体呈稳步上升趋势。请在招股说明书“管理层讨论与分析”中结合洗护类、香皂类下各主要品牌的销售价格、销售金额及占比、原材料价格、人工费用、制造费用等因素量化分析洗护类产品及香皂类产品毛利率增减变动的原因。
根据招股说明书披露，发行人与商超渠道的信用期限一般为3个月。请在招股说明书“管理层讨论与分析”中：（1）按“3个月以内”、“3-12个月”、“1-2年”进一步补充披露报告期各期，发行人应收账款前五大客户的具体账龄分布。（2）补充披露发行人对商超渠道客户信用政策的执行情况、是否针对不同客户执行不同的信用政策；（3）补充分析发行人2013年应收账款第一大客户家乐福应收账款账龄较长的原因；（4）补充分析发行人2015年应收账款前五名客户中，康城投资的应收账款余额占其全年销售额的比重达64%，家乐福的应收账款余额占其全年销售额的比重为77%，远高于沃尔玛等其他商超连锁客户的原因。（5）请保荐机构及会计师对上述事项进行核查并发表意见。请会计师核查并补充说明结合发行人对商超渠道实际执行的收入确认政策是否符合《企业会计准则》的规定。
申万宏源定价：55-62元
兴业证券发布研报称，我国洗护行业总体发展平稳,但细分市场仍有发展潜力。1.国民收入不断提高,洗护观念升级导致护发市场近3年行业CAGR超过12.4%;2.尼尔森2015年的数据显示,三四线城市的洗护用品需求快速增长,已占据当年洗护总销售额的57%,且保持着8%的增速;3.电商等新兴渠道发展态势良好,销售额在2015年增长了80%,且毛利率比传统渠道高,未来发展可期。
盈利预测与估值:按发行后的股本计算,按发行后的股本计算,我们预测公司2017~2019年EPS分别为0.91、1.05、1.19元,分别同比增长5.81%、15.38%、13.33%。首次覆盖,暂不给予评级。
申万宏源在研报中称，公司是国内个人护理用品的民族品牌集团龙头，基于“拉芳”品牌构建多元化品牌航母舰队。1）公司日化品牌以洗护发领域的“拉芳”为核心，并细分拥有“雨洁”、“美多丝”品牌，在延伸领域拥有护肤品牌“缤纯”、口腔护理品牌“圣峰”。2）12-16 年公司营业收入复合增速8.7%，归母净利润复合增速16.8%；16 年收入10.5 亿，同比增加6.5%，归母净利润1.5 亿，同比增加4.6%。3）公司实际控制人为吴桂谦、吴滨华和Laurena Wu 父女三人，持有发行后60.4%股权。管理团队年轻，紧扣市场脉搏，富有创新活力和实力。
公司是中国民族洗护发领导集团，“拉芳”品牌航母舰队在洗护发市场地位坚实，品牌高端化发展取得阶段性成果。未来在渠道、品牌推广、产品研发、行业整合方面将继续发力，我们看好公司未来行业综合竞争力与市值的提升。预计公司17-19 年全面摊薄后EPS 分别为1.23/1.33/1.43 元，我们给予公司2017 年合理估值区间45-50倍，对应公司合理价格区间为55-62元。
风险提示：市场竞争、主要原材料价格波动、品牌形象遭受侵害和经销模式。
外商入股存瑕疵
据《经济参考报》报道，拉芳家化在招股书中坚持自称为“中国日化产品的民族品牌”，但招股书显示，拉芳家化事实上是一家中外合资企业，且享受了外商投资企业的税收优惠政策。招股书显示，拉芳家化的控股股东、实际控制人为吴桂谦、吴滨华和Laurena Wu，目前合计控制本公司80.55%的股份，其中吴滨华和Laurena Wu均为吴桂谦的女儿，Laurena Wu出生于1983年7月，系澳大利亚国籍。
拉芳家化的前身广东拉芳日化有限公司（简称“拉芳有限”），是2001年12月11日由吴桂谦、郑清英、吴滨华共同注册成立的，注册资本为5000万元。2005年12月5日，郑清英将其所持拉芳有限 35%股权转让给澳洲万达国际有限公司（简称“万达国际”）。万达国际系2004年12月7日注册于香港的公司，法定代表人为Laurena Wu，系大广集团全资公司。而大广集团则是2005年8月17日注册于英属维尔京群岛的公司，Laurena Wu持有其100%股权，但一直未开展实际经营业务。
2006年2月23日，拉芳有限取得了注册号为“企合粤汕总字第 190697 号”的中外合资企业《企业法人营业执照》，拉芳有限从此由内资企业变身外资企业。2012年5月24日，广东省对外贸易经济合作厅批准同意，拉芳有限转制为外商投资股份有限公司。
但是，当时有效的《外国投资者并购境内企业暂行规定》第八条规定：“并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据……禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本。”而拉芳有限转变为中外合资企业时，明显违反了这一规定。
拉芳家化招股书坦承：“经核查，拉芳有限本次股权转让，对拟转让的股权价值并未进行评估，也未按照评估结果确定交易价格，因此不符合《外国投资者并购境内企业暂行规定》的规定。”但拉芳家化同时指出，2015年1月，汕头市对外贸易经济合作局出具证明，确认本次股权转让合法有效。
拉芳家化2015年3月27日首次报送的招股书，有这么一段描述：“本公司是生产型外商投资企业，自2008年开始享受‘两免三减半’的税收优惠，即2008年度、2009年度免征企业所得税，2010年度、2011年度及2012年度执行25%的税率并减半征收。”财报显示，拉芳家化2012年至2015年的应交税费分别为592.71万元、1668.50万元、3140.92万元和2893.83万元。
期末员工人数激增
值得一提的是，拉芳家化在招股书中重点提示了“未能持续符合高新技术企业资格认定或者未能通过复审申请的风险”。
拉芳家化招股书称，本公司在2013年10月被认定为高新技术企业，自2013年1月1日起三年内减按15%税率计缴企业所得税。本公司已于2016年7月11日提交了高新技术企业资格复审资料，截至本招股说明书签署日相关复审工作尚未最终完成。如果公司未能持续符合高新技术企业资格认定或者未能通过复审申请而未能继续享受高新技术企业的相关税收政策，将增加公司的税收负担并对公司盈利构成负面影响。
据悉，现行有效的《高新技术企业认定管理办法》对科技人员占员工总数比有着明确的硬性规定（不低于10%），而拉芳家化的员工人数结构去年发生了较大变化。招股书显示，报告期各期末，该公司正式员工数量分别为902人、1231人、1294人和2567人。2016年员工人数同比大增近100%，招股书分析称主要系公司按照《劳务派遣暂行规定》相关要求，将部分劳务派遣员工转为正式员工所致。截至报告期末，拉芳家化劳务派遣人数为18人，约占总用工人数的0.7%，符合劳务派遣相关硬性规定。
业内人士分析指出，用工单位只能在临时性、辅助性或者替代性的工作岗位上使用被派遣劳动者，劳务派遣人员的学历水平一般不高，不可能从事科技工作，而拉芳家化将大量劳务派遣转为正式职工后势必会大大降低科技人员占比，其是否符合高新技术企业认定硬性标准存疑。拉芳家化招股书并未披露作为高新技术企业的母公司的具体职工构成情况。
7成收入来自经销渠道 库存商品攀升
据《新京报》报道，与许多本土家化品牌类似，经销渠道是拉芳家化最倚重的销售渠道。招股书显示，过去三年，拉芳家化的经销渠道收入占比维持在70%以上。2013年，拉芳家化的经销渠道收入金额为7.08亿元，销售占比为86.37%。此后，拉芳家化的经销渠道销售占比呈现出了缓慢的下降趋势。至2015年，经销渠道的销售占比下降到77.96%。
根据招股书，拉芳家化的经销渠道布局，主要是通过经销商覆盖中小型超市、便利店及杂货店等销售网点。经梳理，拉芳经销渠道的前十大客户身份，拉芳在各个报告期内，分别有5家、4家、4家、6家经销商来自于滇、黔、桂地区。占到当期10大客户的一半左右。县级与乡镇营销市场，也是拉芳家化的重要发力点。
过去三年一期，拉芳的库存商品呈现出了明显的上升态势。从2013年的1869.36万元上升到2016年上半年的7457.44万元。其中，拉芳2015年库存商品达6988.2万元，同比增长125.11%，增幅达3883.85万元。半年后至2016年上半年，又增加了近500万元。
伴随着库存商品的徒升，原材料和包装物却逐年下跌。拉芳在招股书中解释，库存商品在2015年大幅增加，系公司拟推出“美多丝”等新品，为此，于2015年底提前对销售较好的原有品类进行备货。同时，受到宏观经济的影响，未能实现2015年预期增长目标。
据招股书，2015年的库存商品中，主打产品“美多丝”的金额为789.72万元，占当期库存商品比例为11.3%。同时，“拉芳”品牌产品则为3747.20万元，较之2014年的1779.15万元增加了近2000万元，占全部3883.85万元增幅的一半以上。从库龄来看，2013年拉芳日化旗下的“拉芳”品牌并不存在6-12个月库龄的存货，而在2016年的上半年，该品牌6-12个月的库存产品由2015年的66.99万元上升到111.41万元，增幅为66.31%。
欧尚（中国）投资有限公司自2013年以来，一直是拉芳的前十大客户之一。位于北京东五环的欧尚大型仓储超市中，拉芳在售的洗发水有草本平衡、营养焗油、水漾莹润、去屑养护等系列，400ml的洗发水售价集中在23.5元至29元之间。随机查看了每个系列的生产日期，多个系列的到期期限集中在2019年。“水漾莹润”系列的洗发水瓶底则出现了2018年2月和2017年4月的到期时限。拉芳家化本次筹集资金的投资项目之一是日化产品（洗发水、沐浴露）二期项目，位于安徽省滁州市，总投资1.79亿元，建成后，洗发水和沐浴露产品的年产能将分别达到1万吨。
“吴氏”家族控股 内部存关联交易
拉芳家化家族企业特点鲜明，80.55%的股权集中在了“吴氏”一族手上。公司实控人为吴桂谦、吴滨华及Laurena Wu，后两者均为吴桂谦的女儿。这之中，吴桂谦与吴滨华各自直接持有拉芳40.28%和12.08%的股份，而Laurena Wu则持有英属维尔京群岛注册的大广集团100%股权，该集团通过全资子公司万达国际间接持有公司28.19%股权。除了吴氏父女三人外，拉芳的前十大股东中，深圳盛浩源与广东佰乐目也是吴氏家族的“亲戚”。这五名股东合计持有拉芳85.53%股份。
依“血缘”建立的家族股权结构，衍生出一系列关联交易，涉及租赁、销售和采购等多个方面。
过去三年一期，拉芳向广东金洁、汕头昊骅租赁厂房与办公室。同时，拉芳也向绿柔化妆品经营部进行关联销售，三年一期的合计销售额达998.47万元。前述公司均为实控人吴桂谦之妻子郑清英的企业。
更多的关联交易来自于采购方面。过去三年一期，拉芳向环塑实业、启胜塑料、协盛纸品、和兴印务等企业采购包装物并进行包装物加工。2013年至2015年的三年间，前述公司合计采购金额的占比浮动不明显，平均15.57%。
就环塑实业而言，该公司由吴桂谦胞弟吴桂忠配偶的姐妹黄爱纯持有60%股权。过去三年一期，拉芳在该公司的关联采购金额合计达到了1.38亿元。同时，自2014年起，环塑实业一直是拉芳第二大供应商。拉芳家化称，报告期初，公司章程中没有对关联交易的决策依据、决策程序及定价依据作出具体的规定。“经过股份制改造及上市辅导后，公司逐步实现了规范运作，针对关联交易情况，公司制定了相应的决策依据，并据实履行相关程序。”拉芳家化称。
据《北京时间》报道，一位不愿具名的当地人士透露，吴桂谦有七个子女，几乎都在拉芳或是拉芳相关联的公司担任要职。但经多方查询资料，并未发现吴桂谦其它子女的公开信息。
有业内人士曾对媒体表示，对于上市公司来讲，哪怕是前五大供应商或是前五大客户与其没有亲属关系的情况下，还要去解释业务和财务状况是否会受到客户和供应商集中的影响，更不要提这些客户和供应商与上市标的创始人存在关联关系。要么拉芳就将这些上下游的利益关联方打包到拉芳，进行整体上市，如此就形成了内部交易，不构成关联交易，“但这只是一个可行的思路，操作起来并不容易，因为既然早期这样设置，肯定是有一些相关方利益的转移，或是营收的上下游转移，由此将拉芳的数据做得好看。如果打包上市，早前这些考虑就会变得没有意义。”
低端定位恐难持久 产品线竞争能力不足
据《投资时报》报道，该公司的定位为中国日化产品的民族品牌，主打物美价廉的民族产品，先后推出了“拉芳”、“雨洁”、“缤纯”、“美多丝”、“圣峰”等多个产品。招股书称，根据 Nielsen 统计数据显示，2014 年拉芳品牌在中国的洗发水市场占有率位居民族品牌前列。但仔细观察后不难发现，中国洗发水市场七成以上都被宝洁、联合利华等国外品牌所占据，民族品牌占比均为个位数字，而排在民族品牌前列的拉芳占比也仅为1.8%。
据《投资者报》报道，拉芳家化产品主要是洗护用品、香皂等，其中洗护用品营收贡献率高达80%，但产能利用率已超过100%，急需扩大产能。本次拉芳家化IPO募集资金也主要用于洗护用品厂房、生产线的建设上，拟投资1亿元左右。除了募资扩大产能，拉芳家化还将投资3.2亿元用于营销渠道建设。营销渠道对于家化品牌来说起着至关重要的作用，也是拉芳家化这样的民族品牌一直以来较难攻克的环节。
目前，公司的销售渠道主要是经销、商超以及电商渠道。据最新公布的招股书显示，公司的经销渠道销售收入比例占约72%，商超渠道占22%。可以明显的看出，中小超市、便利店等经销渠道是公司的主要销售命脉。但业内人士称，对于日化品牌来说，商超卖场是最重要的渠道。但作为本土日化企业，拉芳家化显然在该渠道上并不强势。
对于此问题，公司相关负责人也略显无奈称“诸如宝洁等国外品牌确实在资金等各方面都比较强势，根据品牌综合实力的不同，与商超的议价能力也不一样，但拉芳家化作为民族品牌，已经在积极拓展商超渠道，也希望消费者多多支持民族品牌。”公司还称：“近年根据市场变化，一直在努力提高商超渠道与电商渠道的销售占比，从相对数据与绝对数据来看都取得了不错的成绩，并且是面对国外强势竞争对手的持续竞争的情况下取得的。且公司经销和商超渠道的毛利率相差虽有一定的差异，但都保持在50%~60%之间左右。目前已进入如沃尔玛、家乐福、易初莲花等国内国际知名的大型商超，与国内外知名洗护品牌处在同一竞争线上。”
除了渠道这一大难题，随着消费者口味越来越刁钻，公司洗护产品线也初显贫乏。据拉芳家化官方的网络销售平台显示，拉芳当前洗护发产品单价大多集中在二三十元区间，而且产品中销量最多的也是大容量高性价比的洗护发产品；高端产品方面多以礼盒装方式出售，真正意义上的高端洗发产品并不多。
在高端线之外，拉芳家化也遭受着对手的强烈挤压。如上海华银日用品公司的“蜂花牌”护发素以低价格在国内市场占据着十分重要的位置。据了解，2014年上海华银的护发素产品在国内市场份额为23.7%，甚至超过了国际品牌宝洁同类产品在华份额。前有国际品牌挡路，后有自身品牌印象限制，在过去的十多年中，虽然拉芳家化取得了一定的成绩，但就目前而言，还不能说拉芳家化是一线洗护企业，在一线城市和商超渠道上，拉芳家化仍然缺乏竞争力。
手机看中经
经济日报微信
中经网微信
