谜之估值：基金的茅台困惑

　　自2016年4月上旬贵州茅台（600519.SH）的股价首次突破牛市前高以来，接近一年的时间里其股价不断地创下纪录。如果从2014年初的低点算起，3年时间茅台市值从1200亿元扩张至4600亿元（中间没有增资扩股，若计入期间三次现金分红则是4800亿元），故事不可谓不宏大。

　　然而，在这3年的大部分时间，作为专业的投资机构，公募基金对茅台的上涨整体上都持较强的怀疑态度，直到接连创新高的事实发生后才开始转变观点。

　　《证券市场周刊》记者基于Wind资讯数据梳理发现，2013年四季度末，茅台股价（前复权，下同）跌至100元以下，主动管理的偏股基金（含普通股票型和偏股混合型）持有的茅台股票市值占基金资产净值的比例为0.22%。随着茅台股价从低位反弹，该比例到2014年四季度末下降到0.16%，即便到牛市顶峰2015年二季度末比例也未超过0.16%，到2015年四季度末更是跌至0.07%，彼时茅台遭遇的冷落可窥一斑。

　　实际上，在基金配置比例一路下降的过程中，茅台股价已经高于2012年三季度时创下的历史高位。2016年2月下旬，茅台股价从200元附近开始连续上涨，一季度末逼近历史新高时，偏股基金重仓配置比例提升到0.23%；二季度末则有了显著提升，达到0.40%，季末茅台市值约3600亿元；三季度股价高位盘整，季末基金重仓配置比例回调至0.32%；四季度随着股价继续创新高，季末重仓配置比例再次提升至0.41%。不难看出，当前持有茅台的主动型偏股基金大多都是在2016年才买入的，其中一季度率先买入并持有的在接下来几个季度中享受了相对较高的超额收益。不过值得思考的是，这次基金的操作会不会再次成为反向指标呢？

　　基金缘何错过故事前半段？

　　股价从100元回到200元时，茅台的业绩基本上一直低于市场的预期，2014年、2015年，茅台的营业收入和净利润增幅都只有个位数，每股盈利对股价的上涨几无贡献，反弹全部依赖于市盈率的回升，换言之，市场一直在修复对茅台的估值。但从主动型偏股基金一直下调对茅台的配置比例来看，这些有众多研究资源支持的机构当时并不认为茅台正在回升的估值是合理的，也没有成为这个重新定价过程的积极参与者。

　　实际上，如果用滚动市盈率（TTM）指标衡量估值水平，2013年，底茅台的估值创下了当时的历史新低，跌至10倍以下，此前2009年到2011年连续3年每年最低的滚动市盈率都在20倍以上，2012年最低也有16倍左右。2014年年初，茅台滚动市盈率又下探到了历史最低位8.83倍，随后启动反弹，2014年年末回升到14.67倍，2015年末继续上升到17.04倍。

　　形成鲜明对比的是，2012年三季度末，茅台的滚动市盈率为23.52倍，为主动型偏股基金的第一大重仓股，重仓金额占资产净值比例为2.52%；受塑化剂事件和新一届政府反腐运动的影响，到2013年年末，茅台的滚动市盈率下降到9.55倍，在重仓股金额排行榜上只排到了第45位，重仓金额占资产净值比例也只有0.22%。事实上，2013年，茅台的业绩增速只是从较高的两位数放缓至较低的两位数，从绝对数额来看达到了当时的历史最高水平，但基金经理们对其前景却显得非常悲观，10倍左右的市盈率对他们也不具有什么吸引力。业绩高增速、无外部重大利空的时候，趋之若鹜；增速换档、有外部重大利空时，则弃之一旁。基金通行的研究体系不可否认地存在缺陷：在形势突变之时，面对未来，基金经理其实和散户一样无力。

　　与此同时，对业绩的严苛要求是否会导致评估失允，也值得基金经理们在复盘时反思。《证券市场周刊》记者基于券商研报记录统计，2013年，茅台每股盈利预测值13.95元，实际值是14.58元；2014年每股盈利预测值从13.92元下调到13.39元，实际值是13.44元；2015年每股盈利预测值从13.10元上调至13.23元，实际值是12.34元。

　　卖方机构的预测某种程度而言也反映了当时市场的主流观点，可以看到，除了2013年的业绩超过预期，2014年和2015年都低于预期。在大多数基金经理们看来，缺乏成长性的大市值股票似乎就不配拥有更高的估值，在这种偏见下，基金经理们在反弹过程中越涨越减，2014年年末，茅台在主动型偏股基金的重仓股金额排行榜上处在第49位，到2015年年中下降到第66位，到2015年年末仅排在第179位。

　　股价交易的是预期，以预测业绩对应的市盈率来看，同样可以清晰地看到茅台估值在回升。2013年四季度，茅台不复权股价均价为137.91元，相对当时券商预测的2013年和2014年每股盈利，对应市盈率分别为9.89倍和9.01倍；2014年四季度，茅台不复权股价均价为165.87元，相对当时券商预测的2014年和2015年每股盈利，对应市盈率分别为12.39倍和11.51倍；2015年四季度，茅台不复权股价均价为213.83元，相对当时券商预测的2015年和2016年每股盈利，对应市盈率分别为16.17倍和14.66倍。体系缺陷和业绩偏见，让公募基金在茅台估值修复的过程中丧失了应有的主动权。

　　估值节节攀升反被认可？

　　量变引发质变。对于茅台估值的持续回升，主流机构终于不再批判性地对待，反而转身加以拥抱。

　　风向转变的代表是2015年12月30日中金公司发出的一份研报，题为《2016年15倍市盈率显著低估了茅台高端定价权和放量空间》。中金在研报中给予了茅台2016年20倍估值，吹响了茅台估值向上突破的号角。

　　Wind资讯数据显示，2016年1月，茅台的滚动市盈率在熔断行情中最低下探至15.36倍，此后在16倍左右盘整至2月中旬，2月下旬开始随着股价上升一路走高，在20倍左右遭遇阻力；自3月下旬到5月下旬一直在20倍以下徘徊，5月底时开始突破20倍，继续上行至25倍时再次遇阻，但也只是回撤到23倍附近又继续向上冲击，并在2016年年底成功突破25倍，到2017年3月已经向上到达28倍水平。整个2016年，茅台的滚动市盈率平均值为21.29倍。

　　一时间，更多券商加入到茅台业绩的预测队伍中来。

　　2016年，茅台三季报发布以后，到2016年12月23日茅台罕见公布当年经营数据之前，共有25家券商对茅台2016年和2017年每股盈利进行了预测，平均值分别为13.90元和15.93元，按照2016年四季度全年经营数据发布前的不复权均价318.42元计，对应市盈率分别为22.91倍和19.98倍。但12月23日预告的全年业绩显示，2016年的实际每股盈利只有13.25元，再次低于预期，不过各种热情的赞美掩盖了这一示警信号，各大券商明显增加了对茅台的覆盖频率，中金更是几天一发报告，频频修订每股盈利。历史上不断重复的经验表明，这种景象的出现对投资者而言并不是一个好的征兆。

　　就在这个时候，主动型偏股基金重仓持有的茅台占资产净值比例开始显著提升，从2015年年末的0.07%上升到2016年年末的0.41%，同时茅台在重仓股金额排行榜上的排名也从第179位回到多年未有的第2位。基金高位追捧、低位冷落，历史的一幕会在茅台上再次重演吗？时间将给出答案。

　　主动偏股基金持股沉浮录

　　2013年四季度，大幅减持茅台且金额减少超过1亿元的主动偏股基金名单共有4只，分别为：大成蓝筹稳健（090003.OF），时任基金经理施永辉、支兆华，2013年三季度末持有210.23万股茅台，期末市值2.86亿元，四季度减持80%至40.73万股，期末市值5228万元；工银瑞信精选平衡（483003.OF），时任基金经理杨军、高喜阳、黄安乐、胡文彪（后两名目前仍旧在任），2013年三季度末持有162万股茅台，期末市值2.20亿元，四季度减持56%至70.69万股，期末市值9075万元；上投摩根阿尔法（377010.OF），时任基金经理欧宝林，2013年三季度末持有92.36万股茅台，期末市值1.26亿元，四季度全部卖出。

　　从2013年四季度一直重仓持有茅台至2016年四季度的主动偏股基金只有易方达中小盘（110011.OF），时任基金经理张坤（目前仍旧在任），2013年二季度开始重仓茅台，直到2016年四季度，茅台一直都没有缺席其十大重仓股名单，最少的时候也占到了资产净值的5.90%。

　　2016年一季度大幅增持茅台且金额增加超过1亿元的主动偏股基金名单共有5只，分别为：中欧基金四只，全部为新进，分别为中欧盛世成长（166011.OF）、中欧永裕（001306.OF）、中欧新趋势（166001.OF）和中欧行业成长（166006.OF），合计新进299.06万股，一季度末市值7.41亿元，四只基金对茅台的重仓均持续全年，到2016年四季度末合计仍持有281.3万股，对应市值9.4亿元；光大红利（360005.OF），新进45.91万股，一季度末市值1.14亿元，二季度减持26%至33.99万股，期末市值9922.89万元，2016年三季度和四季度茅台均未出现在其重仓股名单里。