中证报：多重利空压顶 债市年关难熬

　　2016年12月12日，注定是中国债券史上值得铭记的日子。这一天，10年期国债期货主力合约暴跌逾1%，创上市以来最大单日跌幅；中债10年国债估值大幅上行6BP至3.15%关口，刷新2015年11月10日以来新高。

　　在业内人士看来，在美联储加息将近、海外债市收益率全线上涨的背景下，国内经济企稳、通胀向上、汇率承压、货币政策难放松、年末资金面易紧等多重因素，是近期债市持续调整的主要原因，而去杠杆则加剧了债市收益率的波动。目前市场对跨年流动性仍保持谨慎，对监管趋严的担忧情绪也难以降温，加之机构去杠杆的行为仍将惯性延续，对本就不稳定的债券市场而言，这个年关也许是近几年来最难熬的。

　　跌出历史新纪录

　　短暂回稳之后，本周债券市场遭遇暴力调整的“黑色星期一”。从盘面上看，昨日10年期国债期货主力合约T1703早盘以逾0.5%的跌幅明显低开，午后迎来一波更猛烈的调整，截至收盘大跌1.05%报96.685元，刷新该合约上市以来新低，其盘中更一度下跌1.06%，创历史最大单日跌幅。此外，昨日5年期国债期货主力合约TF1703收报99.01元，也大跌0.48%。

　　现券方面，昨日10年期国债活跃券160017收益率午后一度上涨至3.16%，创2015年11月以来新高，尾盘回落至3.14%，较前收盘价上涨5.5bp；剩余期限近5年的国债活跃券160021收益率收报2.9%，较前一交易日收盘价上涨约8bp。一级市场 利率债招投标同样表现不佳，昨日 进出口行招标的三期固息债中标收益率全部高于二级市场估值，投标倍数一般，显示机构情绪谨慎，配置需求不佳。

　　值得注意的是，在国内债市再现崩溃式下跌的同时，国际债市也遭“血洗”。据数据，昨日美国10年期基准国债收益率涨破2.5%关口，创逾两年新高至2.513%；日本10年期国债收益率涨至0.065%，为2月16日以来最高；德国10年期国债收益率涨4.9个基点报0.407%，创1月以来新高；法国10年期国债收益率升至0.919%，创11个月新高；英国10年期国债收益率涨4.4个基点至1.506%，5月来首次触及1.5%。市场普遍认为通胀预期升温是造成全球主要国家国债收益率全线上涨的最主要原因。

　　再次暴跌的真相

　　回顾11月份债市的调整，流动性是最主要的冲击因素，不过12月初以来，资金面已明显改善，市场的关注焦点回到经济基本面上。市场人士认为，上周公布的贸易数据及通胀数据均超预期，结合更多中微观数据，经济基本面延续企稳态势令债市情绪再受打击，由此也成为此次暴跌的重要原因。

　　我国11月进出口数据双双转正，其中，出口回升7.6个百分点至0.1%，为2016年3月以来首次转正；进口大幅回升8.1个百分点至6.7%，创2014年9月以来新高。另外，11月 CPI与 PPI也齐创近期新高，其中CPI同比增长2.3%，为2014年7月以来最高值；PPI同比增长3.3%，创5年来新高。

　　“11月CPI和PPI数据双双超预期，持续释放出经济企稳回升信号，对货币政策约束加大。” 中信证券 点评称。进一步看，在美联储加息时点将近的背景下，人民币汇率仍然承压，再考虑到房价高企，业内人士认为，短期货币政策整体仍将保持稳健偏紧，央行也将继续“主动调结构、主动去杠杆、主动防泡沫”。

　　与此同时，尽管目前年内资金并不紧张，但12月下旬至春节前资金需求将快速增加，且在美国加息在即、 资金流出加剧的背景下，央行近期依然大幅净回笼资金，意味着货币紧缩预期难消，未来几周资金面的压力或将进一步加剧。

　　综合机构观点来看，此次债市调整是内外多重利空叠加的结果。从外部看，美联储加息近在咫尺， 人民币汇率贬值压力犹存，同时国内外货币政策联动下，全球债市利空传导加强。从内部看，我国经济数据稳中向好、通胀数据超预期表现，从基本面上对债市形成持续的压力；且在防风险、去杠杆的政策基调下，短期货币政策大概率维持中性偏紧，叠加年底、MPA考核等因素，资金面年前料将继续吃紧。

　　警惕去杠杆风险

　　在债市接连暴跌之后，业内人士对去杠杆引发踩踏的担忧再次升温。此次中证登收紧债券入库标准、整体降低折算率和缩小融资主体范围，即被视为近期金融系统去杠杆政策的又一步棋。市场人士认为，债市调整到现在，更多暴露出金融脱实向虚、机构资产负债表膨胀下债券市场存在的诸多不稳定因素，在当下市场情绪如此脆弱的情况下，去杠杆引发踩踏很可能扮演债券市场调整的加速因素，短期来看，除经济短期难证伪及海外市场波动外，金融去杠杆及其负反馈或仍是债券市场最大风险点。

　　此前天风证券即指出，同存、同业理财等主动负债在扩张金融机构资产负债表的同时也加剧了系统不稳定性。资金面紧张下，可能引发连锁反应，带来金融机构集体去杠杆的效果。如果形成了负反馈，则这一过程可能会延续一段时间。

　　“债券市场目前的杠杆情况相对不透明，如果用去杠杆去解释当今的债券市场很可能会陷入‘用现象解释现象’的怪圈，但从近期市场调整的力度来看，杠杆已经成型的这个假设是很可能的，而去杠杆可能也是债券市场调整的加速因素。” 方正证券 在最新研报中指出。

　　而据 国金证券 的最新调研，近期同业存单发行难度显著上升，在央行主导的拉长负债端期限，从而使得成本抬升的过程中，之前部分 银行 通过发行同业存单“空手套白狼”的方式已经很难获利，同业杠杆将继续下降。该券商 分析师同时表示，“从时间上看，目前同业杠杆去杠杆结束还言之过早，至少要延续到明年一季度。”

　　海通证券 同时表示，11月下旬的本轮债市调整，与资金面紧张、银行大额赎回有关。面对业绩压力、负债成本难降以及MPA考核，预计明年理财规模增速或进一步下滑，始终需要防范金融去杠杆对债市造成的冲击。

　　总体而言，短期来看，市场对跨年流动性仍保持谨慎，对监管趋严的担忧情绪也难以降温，加之机构去杠杆的行为仍将惯性延续，对本就不稳定的债券市场而言，这个年关也许是近几年来最难熬的一年。不过，在经历大幅调整后，随着流动性边际缓解和债券绝对 利率走高，债券的配置与交易机会或也在孕育中。