●在目前的宏观经济大背景下，宝能系对“中国制造”龙头企业的狙击，可谓把实业家和金融家谁该说了算的争议推向高潮，并由此引发了政府部门的强势“围观”。

　　●在“用来路不正的钱收购上市公司”的指责背后，真问题是杠杆收购所带来的潜在风险。所谓杠杆收购，就是借钱买股票，再拿股票来担保所借入的钱，目前并不算违规。但监管层看上去打算改变立场，证监会并不乐见此等金钱游戏。

　　●证保监管固然进入了趋严的周期，但这只是结合市场节律变动做出的调整。就险资而言，目前的趋势可能是令其回归“用脚投票”的消极投资者本位，即只在二级市场根据上市公司投资价值买卖，而不干涉上市公司治理、不谋求控制权。

　　●两位主席强势出手，保险公司股票急落，格力和一众公司“猎物”转危为安。但上市公司如果不能把股价维持在高位，就会始终受到公司控制权市场的压力。包括董明珠在内的诸多公司的现任掌舵人，要想不成为商战的牺牲品，唯有为股东福利努力再努力。

　　11月下旬以来，宝能系的前海人寿保险股份公司开始大举购入家电业明星公司格力电器的股票。根据30日格力电器通过回复深圳证券交易所的公告，前海人寿持股比例已经达到4.13%，成为第三大股东。

　　正当人们等待宝能与万科管理层之战在家电业重演时，12月3日，中国证监会主席刘士余石破天惊的讲话将此案所反映的问题迅速提升到了全局高度。宝万之争一年来证券和保险业微妙互动的半僵持状态被打破。9日，前海人寿宣布不再增持格力，并将逐步择机退出，实同“缴械投降”。而下一步证券资产管理规章的大调整正徐徐展开。

　　宝能系收购格力股份

　　引发政府部门强势“围观”

　　格力与万科的持股结构有诸多类似之处，这对其公司治理也产生了形塑性影响：流通股比例高，股权分散，第一大股东并不绝对控股，故购买相对少的股份就能获得公司控制权；公司在行业中具有领先地位；商品销售强劲，现金流收入丰富，这意味着收购公司后获得回报更容易，如通过要求公司提高分红比例和频次。

　　一般而言，股权分散的公司更容易受到管理层的影响。事实上，万科和格力至今为止均多年处于一位管理者出身的明星级董事长的领导之下，即王石和董明珠。而新一代控制股东凭借资本之力量作为“门口的野蛮人”强势进入后，可能导致昔日的明星董事长下课，企业江山变色。从一方面看，谁的股份多，谁利益大，当然应该谁说了算；但从另一方面看，公司是一个有机体，除了股东的盈利工具属性外，客观上还有实业承担者等属性，为诸多消费者、员工等福利所系。故而，在当权的企业家做得还不错时，新来的“土豪”固然有权仗着钱多、投票权多压倒前者，但是否可能由此导致企业家出走、公司经营受挫，也值得关注。

　　11月时，董明珠作为充满自信的企业家曾高调发表言论，同月宝能系入主后，南玻董事会倾巢出走，更是引发了诸多关注。较之毁誉参半的房地产业，在目前的宏观经济大背景下，宝能系对“中国制造”龙头企业的狙击，可谓把实业家和金融家谁该说了算的广泛争议推向高潮，并可能由此引发了政府部门的强势“围观”。

　　从格力前期反收购措施受挫

　　看企业家和金融家的是非

　　事实上，王石和董明珠并非对此毫无预防。他们均采取过相关反制性的增加己方股份的措施。一是推动管理层和员工持股计划，但比起公司庞大的体量，这显得有些杯水车薪；二是通过定向增发，引入友好机构同盟者持股的“白衣骑士”方案，但这意味着增加公司资本，需要股东大会三分之二通过方可。又由于涉及摊薄现有股东权益、引发利益纷争，而均未能获得实行。此外，11月24日董明珠宣布为7万员工加薪1000元，意味着每年支出多了9亿多元。这既收买了人心，也降低了公司可分配利润，有一丝传统反收购措施中“焦土战术”的意味。

　　值得多加分析的是，一个月前格力庞大的130亿元资产收购、股票增发计划为何未获得股东大会支持？虽然当时“董小姐”的豪言语惊四座，但她的失败其实可以看作是股东觉醒的表现，也为格力未来的公司治理格局增加了不确定性。

　　首先，珠海银隆的收购估值是否过高存在见仁见智空间，既然法律根据利益相关性，把决定权利赋予了股东大会，那实体判断就应当由股东集体作出，冷暖自知。站在企业家的角度，说股东大会否决该议案是由于股东短视，固然是一种言论自由并可能在商业上是正确的，但却不能撼动法律权利配置的正当性。

　　其次，格力的这个方案允许大股东格力集团和董事长本人等8家同时在募资计划中认购新股。这意味着大小股东的股份没有被同步稀释，造成了不平等对待。在公司法最为发达的美国，已经有Sinclair案、Gentile案等多个经典判例强调了这一点，除非大股东能证明此等交易具有彻底的（entire）公平性，否则即便在公司内成功通过了，也可能会被小股东告上法庭并败诉。

　　那格力是否公平对待了小股东呢？之前，学者张巍已经做出了精到的详细分析。格力内部人的一个重要的不当之处，就是自家在配资增发认购新股时，采用了与对珠海银隆换股收购同样的价格。如果收购真的是管理层说的百年大计，那格力股价应该由于协同效应等因素看涨。而定向增发的8家不应对这个未来的涨价坐享其成，所以格力管理层在提出方案时动了点小心思，而又似乎被股东看穿了。这与宝能系的乘虚而入虽然可能无关，但不免令作为企业家的管理层驳斥作为金融家的险资不能维护股东利益时的道德力度要打折扣。

　　证监会主席讲话的意旨与目的

　　刘士余自今年上任以来，公开谈话不算多，但3日在中国证券投资基金业协会会员代表大会的演说却异常严厉。当场就有人通过文字和录音将相关信息释放出来，后来正式发布的官方讲话稿有所删节，但基调未变。尤其令人瞩目的是，刘士余明确剑指卷入敌意收购上市公司的资产管理机构不要“从门口的野蛮人变成了行业的强盗”，并连用土豪、妖精、害人精等色彩强烈的词汇，在同级别官员表态中可谓罕见。

　　上市公司的股份本来就是可以公开报价和买卖的，收集了足够多的筹码的新贵驱逐前朝人士，是百年来全球资本市场中常演常新的戏码。其实，hostile takeover的准确翻译是“敌意收购”而非“恶意收购”。两军相敌，各为其主，用的是同样的规则，使的是同样的弹药（货币与股份投票权），本无所谓善恶之分。谁能把公司搞好，是一个商业判断，本不在监管者管辖范围内。

　　那刘主席为何动怒？这里面另有一重因素。即刘士余强调的用“来路不正的钱”收购上市公司。市场人士广泛认为这是说以保险公司为前锋的资产管理机构。2016年下半年以来，除了宝能旗下的前海人寿外，阳光保险、安邦保险、恒大人寿、国华人寿系、华夏人寿系、生命系等所谓七大保险系等纷纷举牌上市公司，早已成为一个现象级事件。当然，说“来路不正”有些过苛，毕竟保险公司是在中国保监会治下合法经营的企业。

　　背后的真问题是杠杆收购所带来的潜在风险。所谓杠杆收购，就是借钱买股票，再拿股票来担保所借入的钱。这相当于拿别人的钱玩游戏，增加了股市波动。今年夏天各方热议的宝能系会不会由于万科股价下跌而爆仓，说的就是这事。

　　据11月吴晓灵牵头、清华国家金融研究院发布的宝万之争杠杆收购研究报告称，宝能系组织了银行、证券、保险、信托各方面的资金，借入资金和自有资金之比即杠杆率高达4.2倍。显然，这次在狙击格力时，宝能也不会只用自己的钱。如该报告所言，这在目前是不算违规的。

　　但监管层看上去打算改变立场。尽管数以万亿元计的险资及其利用的券商资管和基金子公司资金最近数月来的密集活动已经带热了市场，可证监会并不乐见此等金钱游戏。

　　对收购资金的证保监管联动

　　进入趋严周期

　　或许并非巧合的是，3日，保监会副主席陈文辉也表示：保险公司不能把公司能否盈利寄希望于资产管理能力，不能指望保险公司的资产管理能力比专业机构强，不能通过各种金融产品绕开对资本和偿付能力的监管。他甚至认为这种套利行为可能构成“犯罪”。而同日，刘士余同样发出了不能“挑战刑法”的警告。

　　证保监管部门步骤开始一致，可能也是中央政策明朗化的表现。5日，保监会暂停前海人寿万能险新业务。6日，保监会派检查组入驻之前在资本市场风头最劲的前海人寿和恒大人寿。9日，暂停恒大人寿的委托股票投资业务。

　　这些严厉的措施，虽然不应该会追溯既往真地让人身陷牢狱，但证券资产管理领域的监管大方向已然改变了。

　　这不一定要牵扯到谁对谁错、谁违法谁不违法的问题。日后如有处罚，只会由于财务造假、虚假出资等与金融运作方略无关的问题。因为金融监管本身并非越严越好，制度条文并非越细越好，监管也不是完全对照法条执行即可。金融监管的目的是服务金融业的发展，包括容忍不断生发的金融创新。刘士余3日演说中也指出，金融活动对现行民商法的挑战是“有力应对制度的创新和推进”，有利于监管部门改善监管。

　　金融管理部门的作用是划边界、踩刹车。显然边界并不是越小越好，刹车并不是踩得越多越好。证保监管固然进入了趋严的周期，但这只是结合市场节律变动做出的调整。此系金融管理部门的权力所在，设置金融管理部门的目的正是为了授权它们相机抉择、结合实际情况发展而做出判断。所以，一方面我们要顺时而动，但另一方面也不必以未来的市场规则否定过去的实践的合法性。

　　就险资而言，目前的趋势可能是令其与其他证券资产管理产品一样，回归“用脚投票”的消极投资者本位，即只在二级市场根据上市公司投资价值买卖，而不干涉上市公司治理、不谋求控制权。证监会2014年《公开募集证券投资基金运作管理办法》第32条规定：一只基金持有一家公司的证券市值不得超过基金资产净值百分之十；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的百分之十（完全按照有关指数的构成比例进行投资的基金品种除外）。这个道理也应适用于功能近似的其他资管产品。这实际上亦契合了金融家和企业家的基本分工。

　　毕竟，与私募的并购基金或产业基金不同，我国绝大多数证券资管产品管理人只是长于证券分析和交易，并不同时天然具备办好特定实业的能力。分散投资也能降低风险。

　　陈文辉3日也指出保险公司不能把盈利寄希望于证券资管能力，这不可能做得比证券专业机构强。同样，有市场人士分析，把南玻原董事会集体逼走，让自己不得不挑大梁，可能也非宝能本意。无独有偶，平安信托在成为上海家化大股东后，强势逼退原董事长和总经理，尽管同时引入了职业经理人团队，该公司如今的收入和利润却显著下滑。

　　“围猎”蓝筹：

　　中国股市的新一幕方启

　　最后回过来说格力。两大主席强势出手，保险公司股票急落，而格力和一众公司“猎物”转危为安，甚至万科管理层也似乎领到了平安符。

　　但江湖面貌已然一新，这半年的风潮的一个重要新色彩是机构投资者开始热追优质股、蓝筹股，这比起之前的炒新、炒ST显然是水平不知道要高出多少。尽管险资陷入蛰伏，新的淘金者必然英雄继起。

　　在险资撤出之际，原来的险资举牌概念股必然存在权力真空和相对低价位，给新的竞购者提供了机会。如5日启动的深港通专用席位成为当日买入格力的最大方。

　　上市公司如果不能把股价维持在高位，就会始终受到公司控制权市场的压力。这也是对管理层的一种外部监督机制。诚然，在这些逐鹿中，包括董明珠在内的诸多公司的现任掌舵人们都可能成为商战的牺牲品，而要避免这种厄运，唯有通过经理人们为股东福利的努力再努力。

　　（作者为中央财经大学法学院副教授）