健康元28亿定增迷局

　　定增对于上市公司再融资的重要性不言而喻，但是近年来，越来越多的定增开始沦为上市公司联合大股东、各路资金侵占老股东利益、掏空上市公司的工具，饱受市场诟病。

　　对此，证监会的监管不断升级，近期更是传出上市公司定增“取消”的消息，收紧再融资已成大方向。公开资料显示，最近几个月来，定增的批文数量每个月都在下降，11月只有寥寥数家。

　　在此背景下，账面上并不缺钱的健康元（600380.SH）近日却向市场抛出了28.54亿元的定增计划，占最新一期净资产的比例高达52.27%，由此可见公司胃口不小。但是，健康元依赖自有资金、债务融资以及经营性现金流入，完全可以满足未来的资本支出需求，上市公司却选择向大股东等机构定增的方式来融资，此举将有摊薄老股东收益之嫌，而且项目未来的前景也存疑。

　　此外，健康元抛出此次定增计划之前，给市场交出了一份并不理想的成绩单。《证券市场周刊》记者分析发现，上市公司存在提前确认费用、做低利润的嫌疑。

　　不差钱的融资？

　　健康元11月24日晚间披露非公开发行预案，拟以9.49元/股向包括控股股东深圳市百业源投资有限公司（下称“百业源”）在内的不超过10名特定对象发行不超过3.01亿股，合计募资不超过28.54亿元，用于大健康产业基地等项目，其中控股股东百业源承诺认购8亿元。

　　健康元此次定增募资规模不算小。截至2016年9月30日，健康元净资产为54.6亿元，此次定增额占公司净资产的比例高达52.27%。

　　值得注意的是，健康元账面上并不怎么缺钱。截至2016年9月30日，公司账面货币资金高达39.33亿元，而其短息有息负债合计仅有21.95亿元，其中短期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债（全部为短期应付债券）分别为3.5亿元、1.95亿元、16.5亿元。

　　可以看出，健康元账面上的现金完全能够覆盖短期有息负债。即使将上述所有短期有息负债全部偿还完毕，公司账面资金仍可剩余17.38亿元。

　　此外，健康元本身具有很强的造血能力，每年都有大量的经营性现金流入。依据财报，2013-2015年及2016年前3季度，公司经营活动现金净流量分别为6.36亿元、9.79亿元、12.65亿元、12.25亿元。

　　即使完全依赖未来每年的经营性现金，上市公司仅需3年就可以满足此次定增项目所需资金。为何上市公司仍然要采用股权融资方式呢？

　　健康元对《证券市场周刊》表示，截至2016年三季报，公司账面资金为39.33亿元，但其中丽珠集团(000513.SZ)期末余额为26.59亿元，健康元不可以直接动用丽珠集团的资金。

　　项目前景存疑

　　根据预案，在募集资金中，12.4亿元用于珠海大健康产业基地建设项目、9.6亿元用于海滨制药坪山医药产业化基地项目、1.54亿元用于信息化平台建设项目以及5亿元用于补充流动资金。

　　毫无疑问，珠海大健康产业基地建设项目是重中之重，该项目的产品主要包括保健品和食品以及以呼吸系统用药。健康元非常看好这一项目的市场前景，根据预案，项目建设完成后，预计年均实现销售收入为11.14亿元，年均税后净利润为2.47亿元。

　　从过往历史来看，健康元在保健品方面的经营情况不容乐观。

　　《证券市场周刊》记者翻阅最近五年财报发现，健康元保健品业务停滞不前，收入规模不增反减。2011年，健康元保健品收入为3.49亿元，而2015年却只有2.66亿元，下降23.78%；2016年上半年，公司保健品业务仍未改善，收入同比下降4.39%至1.45亿元。

　　值得注意的是，过去5年，整个保健品行业都保持较高增速水平，行业内不少上市公司更是实现了远超行业平均水平的增幅。以主要经营保健品的汤臣倍健（300146.SZ）为例，其收入规模从2011年的6.58亿元大幅增长至2015年的22.66亿元，增幅高达244.38%。

　　除了收入不佳外，健康元保健品业务的盈利能力也出现大幅下滑。

　　依据财报，2011年、2015年，公司保健品业务毛利率分别为70.74%、62.68%，下降8.06个百分点。

　　健康元的保健品业务主要由两家子公司经营，分别是深圳太太药业有限公司（下称“太太药业”）、健康药业（中国）有限公司（下称“健康药业”）。但这两家子公司并不赚钱，甚至还赔钱。财报显示，2015年、2016年上半年，太太药业净利润分别为-241万元、-815万元，健康药业净利润分别为557万元、487万元，两家子公司合计净利润分别为316万元、-328万元。

　　健康元在2015年年报中表示，公司保健品销售模式主要为经销商管理模式，目前已经在全国设立了28个省级分部，下属办事处213个；合作一级经销商合计约670家，其中药线商业达320家，食线商业商超合计约350余家，其下属二级商业及所覆盖药线食线终端约达到15万余家。

　　按照“2015年保健品收入/销售终端数”计算，健康元单个终端的年销售额仅有1773元，每天只有4.86元，这样的单店额根本无法赚到钱。

　　健康元表示，公司保健品及OTC业务（不含丽珠集团）实现销售收入3.75亿元，较上年增加0.27亿元；净利润为0.65亿元，较上年增加0.09亿元。

　　而且，相比5年之前，如今的保健品行业参与者数量大幅增加，竞争更为激烈，健康元要在整个行业中分一杯羹绝非易事。

　　2016年7月1日起，酝酿已久的保健食品注册备案制正式出台，此前保健食品的管理为审批制，要拿到“蓝帽子”标志后，才能上市销售，改成备案制后保健食品注册将极为简单，由于文号管制带来的垄断局面将打破，企业进入的成本将大大降低，未来竞争势必将更趋白热化。

　　此外，健康元此次定增募投的其他项目能否达到预计效益，仍有待后续的跟踪观察。

　　业绩下降存蹊跷

　　健康元抛出定增计划之前，给市场交出了一份并不理想的成绩单。

　　财报显示，2016年前3季度，公司实现收入73.68亿元，同比增长13.99%；净利润3.74亿元，同比减少15.13%。

　　健康元增收不增利，主要是销售费用增加所致。2016年前3季度，公司销售费用为28.34亿元，同比增长21.4%，明显高于收入增速；销售费用率38.47%，同比提升2.35个百分点。

　　值得注意的是，健康元净利率并不高，2016年前3季度仅有5.07%。因此，公司销售费用率几个点的变动，对净利润会造成非常大的影响。对此，健康元方面表示，公司的销售费用处于合理范围之内。

　　《证券市场周刊》记者注意到，健康元2016年前3季度的销售费用率创下自上市以来最高值，同时也高于最近几年的同期水平。Wind资讯显示，2011-2015年，公司前3季度销售费用率分别为25.56%、29.86%、36.73%、36.39%、36.12%。

　　相比同行，健康元明显也处于偏高水平。健康元曾在2015年年报中表示，行业内可比对象有哈药股份（600664.SH）、华润双鹤（600062.SH）、华润三九（000999.SZ）、人福医药（600079.SH），2016年前3季度上述公司的销售费用率分别为6.6%、21.97%、36.14%、14.75%。

　　健康元销售费用中，占比最大的是市场宣传及推广费，2016年上半年为17.15亿元，占当期销售费用的比例为92.7%。

　　《证券市场周刊》记者注意到，公司确认的“市场宣传及推广费”有很大一部分并没有真正支付。截至2016年6月30日，公司其他应付款账面余额为18.3亿元，占比最大的是预提费用，账面余额为11.64亿元；在预提费用中，市场宣传及推广费账面余额有10.18亿元。

　　这是否意味着，其他应付款科目可能成为了健康元的业绩蓄水池，上市公司可以通过提前或推迟确认费用来调节利润。

　　财报显示，截至2015年6月30日，健康元其他应付款中的“市场宣传及推广费”账面余额为8.01亿元。2016年3季度末其他应付款中的“市场宣传及推广费”，相比2015年同期增加27.11%，高于21.4%的销售费用增速，公司2016年存在提前确认费用、调低利润的嫌疑。

　　对此，健康元表示，公司产品采用分销模式，产品发出并经分销商签收当期公司确认销售收入，而相关费用滞后发生，为遵循收入与费用匹配原则，进行了预提。

　　对于上市公司而言，做低利润不利于二级市场股价，但是却能够让定增对象以低价拿到更多的股权，这可能是对老股东利益的一种损害。