就在不久前，万科A股价才创出29元的八年多新高。如今刚刚过去还不到三周，高盛高华却重申，维持“卖出”评级，12个月目标价16.5元。

　　16.5元的目标价，意味着万科A可能从当前价位下跌35%。对于高盛高华的这份报告，你们害怕吗？

　　高盛高华分析师王逸给出的理由是，该股估值远高于正常水平：

　　万科A的股价已远远超出了通过合理的资本配置可实现的净资产价值扩张潜力，当前股价已计入了加杠杆进行净资产价值扩张的潜力。

　　之所以认为万科A估值远高于正常水平，高盛高华表示，一定程度上是7月底以来恒大增持万科A股份至14.07%所致，并且：

　　万科A当前估值远高于2010年以来历史区间的1个标准差(相对于2016年年底预期净资产价值溢价8%，对应13.9倍的2016年预期市盈率和2.5倍的2016年预期市净率)，且相对于A股同业(相对净资产价值折让22%，市盈率11.6倍，市净率2.0倍)存在大幅溢价。

　　根据公告，恒大系合计对万科A的持股比例已达14.07%。该公司曾称，增持是基于认可万科的投资价值，还称不排除未来继续增持的可能。

　　对此，高盛高华持怀疑态度。他们写道，对于恒大而言，买万科A的理由比他们自己所说的要多，否则恒大可以直接买万科H，而且H股还比A股折价24%。或者，恒大也可以购买其他估值更低的房地产龙头企业的股票。

　　目前，关于恒大究竟为何要买万科A，市场上的猜测主要有三种。然而，高盛高华却表示均不认同：

　　相反观点 #1：买万科A股股票比直接买地便宜。

　　在万科尚未出售的土地中，高达90%都是2010年以后购入的，60%都在一二线城市。以现有土地储备市值增长估算，万科土地储备总值约为3350亿元人民币，拿地成本约为2010亿元人民币。

　　以现有土地储备按市值计价，万科A股价应为人民币21元/股，较当前股价低18%。

　　相反观点 #2：万科负债率较低，存在加杠杆扩张土地储备/净资产价值的空间。

　　当前股价相当于净负债率升至60%(我们的基本假设为-14%)所实现的 2016 年年底净资产价值。即便是在较激进的净负债率为300%的情景假设下，我们估算潜在的净资产价值也仅约为人民币32元/股，风险回报不具吸引力。

　　相反观点 #3：万科可以凭借雄厚的财务实力支付更高股息，这使得股票有吸引力。

　　假设派息率上升到100%(我们的基本假设为45%)，则当前股价隐含的2016年预期股息收益率为7.2%(我们的基本假设为3%，行业均值为4%)。虽然派息率可以超过100%，但由此带来的股东权益的下降可能意味着加杠杆的空间减小。

　　高盛高华提示，此份报告的主要风险在于：恒大和或其它方面持续购买万科A股份；以及资本配置执行好于预期。

　　去年12月2日，高盛高华发报告称，由于强劲的股价表现，万科A目标价格对应的上行空间已不及公司A股覆盖范围内其他评级为买入的股票。因此，维持对万科A股“买入”评级，但将其移出“强力买入”名单。

　　当时此举曾出人意料，因高盛高华一度非常看好万科A，认为其到2025年市值能翻5倍。

　　自从2014年4月16日高盛高华将万科A股加入“强力买入”名单以来，该股上涨了132%，而同期覆盖的A股开发商股价平均上涨了105%， 沪深300 指数同期涨幅则为61%。

　　2015年12月17日，万科A 自午后起停牌。

　　今年7月6日，高盛高华在报告中称维持万科A“卖出”评级，认为其估值偏高。此前的4日，从2015年12月17日午后停牌的万科A刚刚复牌。

　　当时，高盛高华之所以给出目标价在15.6元的原因，在于董事会分歧所带来的不确定性，以及公司当前最大的股东关于罢免所有现任管理层成员的提议。如果万科能通过“轨道+物业”业务模式等潜在战略实现净资产价值增值，他们对股票的看法将变得更加积极。