新三板企业恋上对赌 七成玩不转

　　不少新三板企业被迫与投资者达成“对赌协议”，之所以说无奈，是因为历史数据显示，有多达七成的对赌协议，都以企业经营者的失败告终，这是一个令人惊讶的数据。其实对赌失败，通常并不利于企业的经营与发展。但是谁制造了这种对赌“流行”呢？

　　全国股转系统最新数据显示，今年以来，共有6家新三板公司先后终止挂牌，分别是：雅路智能、华苏科技、禾健股份、万洲电气、国图信息、奇维科技。这6家公司究竟为何终止挂牌？或借壳上市，或卖身上市公司，或因对赌失败而被摘牌。

　　“新三板公司资质和经验和上市公司相比明显不足，因此这样的事情频频发生。”一位上市券商新三板人士告诉《国际金融报》记者。

　　值得一提的是，对赌协议的热度也从A股市场蔓延到了新三板市场。“但对于投资者来说，在选择相关标的时应该保持谨慎，对赌协议是在资本市场上投资方与融资方达成协议时，双方对未来不确定情况的一种约定，失败的例子不少，要避免投机操作。”上述新三板人士说。

　　恋上对赌

　　据东方财富Choice的数据统计，从2015年1月1日至2016年7月8日，新三板上共有183家企业曾签署过对赌协议，频次达558次，对赌对象包括九鼎投资、天星资本、硅谷天堂等知名投资机构，也有部分个人投资者。

　　数据显示，在对赌的183家新三板企业中，采取协议转让交易方式的有146家，采取做市转让的有37家。

　　投资方与标的方签署对赌协议，一个愿打一个愿挨，这本无可厚非，但其中的风险值得注意。

　　6月20日西安同大发布的股票发行方案，拟向尚世影业定向发行285万股股票，发行价格为78.95元/股，完成募资2.25亿元。令人关注的是，该公司的明星股东杨幂团队，也与尚世影业签署对赌协议：若西安同大在2015-2017年三年累计实际实现的税后净利润低于3.1亿元，或这期间公司出现实际控制人、核心管理人员、核心艺人等人员退出公司，或公司申请破产、解散等重大事项，将触发对赌条款——尚世影业有权要求对赌方以15%的年收益率受让尚世影业不超过 380 万股西安同大的股票。

　　假设西安同大真能业绩爆发，3年累计净利达3.1亿元，期间不进行分红、派送增发股票，年末全部净利计入未分配利润，不考虑公司的期初未分配利润及假定在此期间不提取任何盈余公积，那么按照尚世影业持股西安同大20%计算，2017年末其可获得的账面现金分红将近6200万元，年化收益率达8%。

　　假设西安同大业绩不能达标，按照合约西安同大将回购尚世影业的股份，此时尚世影业年化收益达15%。

　　算下来，尚世影业这笔投资保守年化收益8%。在外界看来，这更像是一份“借贷合同”。

　　《国际金融报》记者在哥仑步的2015年年报中发现，其与银行的借款表中，最高利息率为7.2%。按照这个比例算，西安同大向尚世影业发行股票所付出的成本或许比银行贷款还高。此时，对西安同大来说只有两条路走：要么想方设法满足业绩要求，要么以溢价15%的价格现金回购尚世影业的股份，除归还投资方的本金外每年还得赔偿3375万元。

　　西安同大近两年的财务数据显示，2015年公司净利润为8118万元，同比增长3071.04%，而这个数据，在2014年是256万元，同比增长34.63%。按照这个数据，接下来2016年、2017年这两年西安同大的年平均净利润必须不低于1.14亿元。

　　席卷新三板大地的这股对赌风，是何时开始盛行的呢？

　　七成以上赌输

　　事实上，除了西安同大，新三板上参与对赌的企业比比皆是。

　　据相关统计，2015年至2016年上半年，与投资方签署对赌协议的新三板挂牌公司多达183家，九成以上都是这两年刚挂牌的公司。

　　对赌的标的主要为公司财务业绩、上市（挂牌）时间和高管（实际控制人）行为三种情形，其中财务业绩是最常见的，占比高达55.7%。

　　而另有数据显示，以2015年年报为业绩标的参与对赌的企业，七成以上败“赌”。也就是说，2015年至今，至少有超过100家新三板公司因业绩不达标而被罚。

　　对赌失败，对标的方来说，轻则回购投资方股份，重则实际控制人“下台”。这对公司来说，无论如何都是一记重拳。

　　新三板公司哥仑步因董事长快递辞职信的奇葩行为而一炮走红，对其中原因最可信服之说便是对赌失败。

　　根据其公司公告，发现董事长魏庆华为解决公司融资困境，与投资方签署的对赌协议高达10次，内容涉及公司经营状况、挂牌时间，以及实际控制人的行为、公司员工行为等多方面。

　　魏庆华承诺公司2015-2017年每年的净利润都不低于1600万元，然而拖到最后时刻交了卷的哥仑步2015年年报显示，报告期内公司为亏损状态，亏损额高达2957万元，远远不达预期。

　　“对赌协议不该成PE/VC投资的‘保本法宝’，这对于挂牌公司和投资者来说，他们的利益谁来保护。”上述新三板人士说，如今的对赌协议大多是投资机构单方面的“保险单”，是“不平等”条约。新三板市场，绝大多数的对赌都倾向于保护投资人利益，比如现金赔偿、股份回购等。名为联营，实为借贷，对投资方来说，这是一种稳赚不赔的买卖。对赌非赌，赌的前提是参与对赌的双方权利和义务平等，没有义务前提的对赌是一种“耍流氓”。

　　飞蛾扑火背后

　　然而即使有这样的风险，在新三板市场还是有很多企业飞蛾扑火。说到底，不同于A股市场的炒概念，新三板市场的流动性不足才是企业选择铤而走险的最大原因。

　　Wind系统数据显示，去年整个新三板市场实际募资总额1477.95亿元，而新三板今年上半年合计实际募资总额只有447.89亿元，接近去年的1/3，市场融资受阻。而市场月融资规模还在屡创新低中。

　　“市场不给力，企业融资受阻，一方面又急需资金支持。迫于无奈，一旦投资方有投资倾向，企业大多会选择赌一把。如今随着创新层及其他配套设施的陆续出台，希望新三板的流动性问题得到缓解，也让对赌协议这股热潮回归平静。”上述新三板人士说。