复星国际手里没钱？分拆百慕大保险上市救急

　　香港上市的复星国际（00656.HK）决定分拆其旗下的百慕大保险（Ironshore）于纽交所或者纳斯达克上市，该项交易还需要获得港交所的批准。外界普遍认为，刚刚收购完成半年时间，就决定将其分拆上市，暗示复星国际现金流现在非常紧张。

　　百慕大保险是一家注册地在英属开曼群岛，主要经营特殊保险E&S业务（Excess and Surplus，超额和剩余保险，例如董事责任险、政治风险、高价值货物运输险等）的保险公司，其主要市场是美国、百慕大和国际市场。

　　复星国际于2015年11月和2014年8月分两次总计耗费20.43亿美元将该保险公司收入麾下。然而，出于公司现金流的困境和债务高企，复兴国际于今年3月份就已经决定准备将其分拆上市。

　　复星集团首席执行官梁信军此前表示，降低负债是今年复星集团工作的重点，并表示要大力发展轻资产战略，以降低企业负债水平和财务费用。梁信军认为复星集团手里有很多的资产可以用以还债，比方持有的股票和债券，其中复星国际持有的可以公开二级市场交易的股票和债券总市值超过1000亿元。

　　尽管如此，这样的表态没有获得国际评级机构认可。穆迪和标普两大国际评级机构分别给予复星国际Ba3和BB-的评级结果。在评级的级别上，Ba3和BB-是一致的，都不属于投资级（定义上为“投机级”），标普甚至将其评级展望下调为负面。如果未来复星国际在财务纪律方面不加强约束，还面临标普进一步下调评级的巨大压力。

　　穆迪和标普是全球著名的评级机构，其评级结果往往是大型国际金融机构或者政府主权基金衡量投资范围的重要参考。投机级的评级结果意味着，复星国际的股票或者债券很难进入全球最优秀的金融机构的投资范围。无疑，这一结果将对复星国际的债务成本和经营产生一定影响。

　　尽管复星国际董事长郭广昌对于国际评级机构的评级表示“很安心”。然而，两大评级机构针对其财务状况的批评却值得复星国际认真思考。

　　有投资者这样评价复星国际当前的经营行为，“这就像战场上杀敌的将军，只知道冲锋陷阵，忘记了后方的粮草安全”。对于复星国际来讲，后方的粮草，即为手里的现金。

　　复星国际在过去两年取得了资产规模的快速扩张。这家公司的总资产由2013年末的1831亿元快速上升至4053亿元，增长超过1倍。

　　资产规模的扩张，主要取决于过去两年一系列眼花缭乱的收购。这些收购让复星国际的业务范围广泛延伸至保险、资产管理、婴幼儿用品、休闲度假、海外能源等领域。这家公司还把收购视角伸向了海外市场，尤其喜欢购买海外的保险、银行等金融资产。

　　比如2014年开始收购的百慕大保险（Ironshore），以及2014年12月收购的MIG保险公司，这总共耗费了复星国际将近200亿元人民币。2015年10月，复星国际斥资约32亿人民币收购以色列保险、资本管理公司Phoenix Holdings。2014年8月，花费28亿元人民币收购澳大利亚能源企业ROC。

　　2014年10月，复星国际收购了高端度假村地中海俱樂部，耗资245亿元人民币。过去的两年，复星国际还收购了著名的婴幼儿用品公司Silver Cross，投资太阳马戏团等等。

　　诸如此类的收购在2014年到2015年期间总共耗费了复星国际645亿元的现金。当然，这也帮助复星国际迅速扩大了资产规模，还帮助复星国际实现了全球化，其资产范围如今遍布亚洲、欧洲、美洲。

　　但是这样的大手笔收购对于复星国际来说是难以继续的。截至2013年末，复星国际手里只有125亿元现金，它还需要维持其庞大企业集团的日常经营性消耗。2015年，复星国际仅仅在房地产物业开发方面耗费的现金流就达到114亿元。

　　借助其上市公司主体（旗下还有多家上市公司平台）以及国内较好的声望，复星国际很容易在二级市场以及债务市场筹集到足够的现金。公开的财务资料显示，过去两年，复星国际通过股票市场以及银团贷款（银行借款、公司债券、票据等债务方式）净筹集资金额分别为134元和537亿元，总数高达671亿元。

　　公司所持有的保险业务资产也为这一收购战略的实施提供了现金流帮助。复星国际在其年报中并不掩饰这一策略，利用保险资金的天然杠杆性，协助其完成收购标的。2014年10月，对于葡萄牙医疗保健服务商ESS的收购就是由其控股的复星葡萄牙保险公司（Fidelidade）完成，当时耗资36.13亿元人民币。

　　借助融资以及低廉的海外保险业务资金，复星国际快速完成海外收购，并帮助复星国际在足额支付了收购的款项以后，手头拥有了高达380亿元的现金。

　　虽然如此，投资者依然不能放心。投资者一眼就能看到账面上那总金额达487亿元（2015年末）的短期借款。这个数字连带其他需要随时支付的短期负债，总金额将近900亿元。即使不考虑日常经营开支，手头这380亿元的现金也不够复星国际用于偿还这些债务。

　　这些刚性的现金支付要求考验复星国际下一步的融资能力。从过去复星国际的融资来看，大量依赖银团贷款的模式也将遭遇挑战。这种挑战来自宏观政策、产业环境以及复星国际董事长郭广昌本人等方面。据媒体报道，2015年12月，郭广昌本人协助调查期间，不少银行启动了排查复星集团相关贷款的风险程序。

　　基于此，复星国际的股价自从去年6月中旬以来便低迷不振。股价从最高的26.81港元跌至如今的10.16港元，跌幅接近50%。

　　复星国际CEO梁信军希望能够成功打消投资者的疑虑。他向媒体和投资者表示，复星国际复星资金流动性非常宽松；账面上现在还有好几百亿的股票可以出手，这些钱到手之后既可以选择还债、降低风险。

　　然而，时至今日，投资者并未看见复星国际管理层采取其他实质性的举措，除了这次分拆百慕大保险上市。相反，2016年以来，复星国际又开始了其并购征程。有媒体报道称，复星国际准备联合房地产投资公司喜达屋资本集团（Starwood Capital Group）收购澳大利亚地产公司Ascendas Hospitality Trust，总对价接近40亿元人民币。近日，复星国际又准备收购法国旅游休闲集团（Compagnie des Alpes）10%至15%股权，据信这一收购已经接近尾声。

　　复星国际的并购行为显然与其最近一直宣称的聚焦于资产整合和降低负债水平相悖。没有良好的财务纪律，大量的债务，尤其是短期债务将很可能成为压垮骆驼的最后一根稻草，尽管复星国际所布局的富足、快乐、健康等行业有着很好的成长前景。

　　当然，类似分拆百慕大保险上市这样的行动还是会在一定程度上缓解其财务焦虑，尽管目前还不是很清楚其招股的规模。

　　此外，通过增加股东投入，降低带息负债的比重也有助于降低其财务负担。财务资料显示，复星国际带息负债占全部投入资本的比率由2013年末的63.58%下降了三个百分点至2015年末的60.5%。负债结构的调整，更有助于其经营的稳定。借助海外廉价的保险资金，复星国际也可以为自己下一步经营提供一定的现金流保证。

　　不过，复星国际依然压力巨大。正如标普在评级说明中披露的一样，复星国际在完成数笔收购交易后，财务杠杆明显上升；标普还认为复星国际财务杠杆大幅下降的前景存在不确定性。而包括钢铁和房地产业务这些传统周期性行业资产将进一步拖累其业绩和现金流表现，这两项业务资产占其总资产的比重接近30%。