实体通缩博弈信用膨胀配置黄金和龙头股

　　□广发稳健基金经理 傅友兴

　　今年以来国内宏观环境以及市场预期变化迅速，当前经济基本面的特征可以概括为实体通缩和信用膨胀共存。近50个月的PPI负值反映出实体经济产能过剩，债务高企，实体经济面临通缩压力；而货币供应量每年仍然保持12%—13%的增长，信用持续扩张。面对这种充满变数的基本面，现金为王可能并非最佳策略，应该持有一定比例的股权资产来应对这种不确定性。其中受益于信用膨胀的行业以及具备强劲内生增长动力的行业龙头股具有较好的配置价值。

　　基本面拉锯左右资产配置

　　正如巴菲特所言，做投资是依据详尽的分析，使得本金安全和满意回报有保证的一种操作。因此，我们首先需要分析的是，直接影响我们资产配置决策的经济基本面。就笔者的研究来看，全球经济亮点不多，发达国家和地区如美欧日等经济增长乏力，中国、巴西等新兴市场国家也缺乏增长动力，且资金有回流发达国家之势。

　　其次，国内宏观经济情况目前基本面可概括为实体通缩和信用膨胀拉锯共存。实体经济通缩是目前经济一大特点。与此相对应的则是货币供应持续增长，信用膨胀。自去年三月份开始，猪肉价格持续创出新高，超过2007年和2011年高点。鸡苗、白酒、房地产等价格也陆续上涨。涨价现象的背后反映的是我们货币供应量每年保持12%至13%的增长，信用持续扩张。

　　这种实体经济通缩和信用膨胀之间的拉锯，对我们的资产配置是一种考验。在此背景下，笔者认为，第一，目前持有现金并不是最佳的策略，因为从现有货币数据以及其它数据来看，经济发展去杠杆之路还有所犹疑，货币政策并没有明确收紧。第二，房地产经过十年上涨处于相对高位，目前只有少数一二线城市的房产具有配置价值。第三，黄金值得配置。经过两三年熊市后，今年黄金成为全球表现最好的资产之一。黄金不仅是抗衡各大央行大发货币的最佳实物资产之一。同时，黄金产量有限，供需关系提供价格支撑，因此值得关注。第四，优质的公司股权或股票是较优资产，因为经济增长最终还是来自企业经营创造，能够保持盈利增长的优质公司股票，仍然能够保证每年增长。

　　黄金和行业龙头是配置重点

　　在“资产配置荒”的当下，为什么说相较之下股票仍然是较优的资产？哪一类股票适合下半年或者未来更长一段时间进行配置？

　　首先，A股市场估值处于过去十年以来中等偏高水平。一方面，一是市场主流指数估值多处于相对高位，但指数之间分化较大。截至5月27日，沪深300指数市盈率为11.6倍，与历史上的三次低点相当，市净率低于三次历史低点。而代表经济转型发展方向的创业板指和中小板指数以及中证500指数估值均较历史低点高一个台阶。另一方面，以A股市值占GDP的比值来看，截至5月27日，A股市值为43.3万亿，按今年预估的GDP总量72万亿计算，这一比值为60%，处于过去十年的中游水平。

　　结合经济基本面以及A股估值，笔者认为，可能未来一两年A股市场都将处于整体估值中等偏高水平，市场系统性机会缺乏，但板块结构性机会存在，其中一些依靠自身盈利增长来消化估值的企业会有一定的投资机会。

　　因此，笔者认为两类企业迎来配置窗口期。一是行业本身存在供需瓶颈，且受益于信用扩张的行业，主要是黄金。

　　二是具备强大的内生增长动力、管理层优秀的行业龙头。经过一年的调整，部分优质企业的估值已经调整至与其盈利性和成长性相匹配的水平。至于如何选择行业、如何判定一家企业是具备内生增长动力的龙头股，依据笔者的研究，如果行业市场空间较大、且行业内的核心公司具备较好的壁垒、公司具备盈利持续领先增长的能力，那么可以判断为有发展潜力的行业及行业龙头，再结合估值可以判定介入时点。