全球股市风格再平衡 商品市场有脉冲机会

　　今年2月底以来美国加息预期延后，经济数据转暖，超发的流动性重新开始在全球“填坑”，全球风险资产经历年初以来难得的“蜜月期”，特别是大宗商品和新兴市场反弹力度较强，市场整体的波动率也出现明显回落与大类资产之间“脱锚”的现象。但全球市场风和日丽的日子并非“稳态”，五六月份仍需关注相关风险因素，市场整体波动性或将回升。

　　从战术配置的角度，考虑到全球经济复苏出现阶段性扰动、美元短期回升压力增大、英国脱欧等政治风险事件发酵的可能性，市场风险偏好阶段性将受到压制，股票、大宗商品等风险资产短期或将进入调整期，发达市场利率债以及黄金等避险类资产或将再度走强。

　　股市：

　　“价值型成长”回归

　　从各国股市的收益率拆分情况看，年初几个月市场整体下跌的主要原因还是由于年初两个月风险偏好下行带来的“去估值”过程，企业盈利增速与股息率保持相对平稳。

　　包括中国在内的新兴市场股市整体估值较为中性，如果商业周期出现趋势性改善或结构性改革有实质性推进，今年依然有战略配置性机会。目前来看，虽然企业盈利增长整体仍为负，但是幅度持续收窄，中期来看可能会出现预期差较大的方向。由于部分新兴市场市场2至4月涨幅较大，一旦美元再度走强将会引起一定调整与震荡，短期战术偏谨慎。

　　在权益类资产的结构性机会上，我们A股策略团队今年看好两大趋势性机会：一是配置结构的均衡化已形成趋势，公募基金中小创配置系数的下行已成趋势，且仍存在较大下行空间。强周期板块享有新兴成长的看跌期权价值，2016年追逐高Beta的方向，强周期板块优于新兴成长，只是需要等待期权费合适的时机布局；二是2015年人心极端浮躁之后回归心平气和，基于投资故事“走心”的投资演绎到极致，回归扎实的基本面投资也是一种趋势。寻找财务指标扎实的价值成长才是目前投研的核心任务。在前期市场震荡格局中，推荐的“价值型成长”板块表现优异。

　　与国内A股成长股整体趋势性估值消化的背景类似，全球股市风格很可能也将进行“再平衡”，我们看好今年全球价值股的回归。在当前低利率、高波动的环境下，高股息率的价值股优势更加凸显，美国股市年初以来跑得最好的也是公用事业、电信服务等传统价值型板块，而信息技术、医疗、金融板块跌幅居前。信息技术、医疗是典型的成长股板块，金融板块跌幅较大主要原因在于市场对于低利率环境下银行盈利压缩的担忧。

　　债券：

　　高信用票息仍有优势

　　由于金融危机之后的全球货币超发与量化宽松政策，利率债整体处于历史低位，期限结构显著平坦化，导致利率债估值整体偏贵，日本甚至已经出现国债利率为负的局面，目前建议主要把握战术性机会。

　　3~4月份，随着风险偏好的修复与风险资产的反弹，全球发达国家利率债整体出现一定回调， 如果二季度全球商业周期走弱（目前已经出现一定扰动），部分前期下跌较多的利率债存在交易性机会，建议关注美债和国内利率债。相比利率债收益率整体偏低，估值较高。全球信用债整体估值水平与收益率仍有较大吸引力，从平衡收益与信用风险考虑，战略上配置投资级债券。高收益债券整体估值较为便宜，但由于前期涨幅较大，短期不是最好的战术配置时点。

　　商品：

　　底部脉冲机会仍可把握

　　今年2月底以来，大宗商品在弱势美元环境中整体走强，其中石油价格大幅反弹，GSCI能源分项反弹超过30%，Brent原油价格更是反弹超过60%。油价的短期反弹主要得益中国以及全球范围的需求回暖（尽管可能是季节性的）、页岩油4月信贷重估导致破产潮、以及前期OPEC的多哈会议增强了减产预期，供给层面收缩因素在短期油价反弹中占据主导。除了能源之外，其他大宗商品整体反弹较弱，特别是工业金属反弹乏力，市场对于经济增长的长期前景依然仍较为担忧。

　　从战略上看，考虑到全球经济弱复苏与供给收缩、美元弱势的大背景，我们依然看好商品类资产今年底部脉冲式机会。战术上，未来一个月，由于全球商业复苏周期出现扰动、美元阶段性反弹概率加大，商品短期反弹乏力，前期涨幅较多可能出现一定调整。

　　油价方面，由于供给侧收缩快于预期，短期内或将继续上行。中期来看，油价走势将从前期的超跌大幅反弹走向区间震荡。根据申万石化团队预测，这一震荡区间大致在45~55美元/桶附近。一方面，EIA公布的原油库存数据整体仍然不低；另一方面，当前油价继续大幅回升将导致美国页岩油复产力度加大，从而给价格反弹带来压力。那么有没有大跌的风险呢？这一点，还取决于全球经济是否会进一步超预期大幅下滑。目前看来，随着中国经济稳增长力度的增强，基建投资扩大与地产小周期回暖拉动下，经济出现阶段性企稳，全球经济整体仍处于小周期弱复苏的阶段，短期内失速下滑的概率不大，因此判断，中期油价大概率会从前期超跌后的大幅快速反弹，走向区间震荡。

　　有色金属方面，在整体全球经济弱复苏、美元弱势震荡的格局下，基本金属仍有底部脉冲式反弹机会。由于二季度中国宏观经济数据出现环比下滑，金属价格向上弹性略弱。我们依然看好黄金的战略配置价值。全球经济增长乏力，全球信用杠杆仍在高位，货币政策边际刺激作用下降，债务违约担忧与全球资产波动率上升将提升全市场对黄金的组合配置需求。