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中欧基金曹名长专访:价值信徒的A股投资长期制胜之道

2016年05月24日 10:56    来源: 证券市场蓝周刊    

    20156月,曹名长加入中欧基金,担任价值投资策略组的负责人,目前管理一大一小两只偏股基金。在同行纷纷“奔私”的浪潮中,曹名长显得比较特别。在过去近10年的基金经理生涯中,他曾连续管理同一基金长达9年,取得了22.44%的年化回报。

  曹名长的前十大重仓股多为金融、地产或其他蓝筹股,但第一大重仓股一般也只是占到资产净值的6%,排到第十位的重仓股一般只有2%3%,和其他偏股基金相比集中度明显偏低。和留给公众的第一印象不同,曹名长大部分仓位其实还是配置在了制造业,比例接近50%,只不过比较分散。

   曹名长并不排斥成长投资的理念,自己的主要工作也是寻找那些业绩增长确定性高的股票,但他仍旧将自己看做一名价值投资的信徒,不会去买那些估值偏高的股票。

  《金融怪杰》作者杰克·施瓦格说,“每个交易员都发现了一个对自己最有效的交易方法,并且一直在沿用此方法,而自律是被交易员们提及最多的一个词。”曹名长正是找到了最适合自己特点的投资方法并坚持了下来。

  对于2016年全年,曹名长认为,市场或呈现“下有底,上有顶”态势,目前可能仍属于底部。在一季报中,曹名长写道:“目前,市场估值分化明显,或存在结构性机会,低估值蓝筹仍然是具有国际估值优势的价值洼地。”

  在下文中,“周刊”指代《证券市场周刊》,“曹”指代曹名长。

  周刊:您的长期业绩十分稳健突出,您觉得最重要的因素是什么?

  :我一直做的是相对收益产品,听起来似乎可能会不赚钱,但长期还是能取得绝对收益的,甚至收益率还比较高,但承担的风险也比较大。

  长期复合收益率每年如果能够达到百分之十几或二十就已经很不错,我的工作就是去找那些长期年化回报率可能在10%以上甚至20%左右的公司。这是一种自下而上的方式,只要市场上有这样的品种,我会考虑去买。

  周刊:您是如何寻找的呢?盈利每年复合增长20%的公司应该是很少的。

  :我首先会找估值比较低的,有护城河的,现金流还能增长的标的;一些很细分的行业龙头可能贵的时候估值在20倍以上,便宜的时候20倍左右。简单来说,就是要求业绩成长确定性高,有护城河,估值不能很离谱。

  我并不硬性要求公司盈利的增长率达到20%,在我看来,如果一个公司的市盈率是10倍,每年盈利也能增长10%,可能就是一个不错的标的。

  守着这些标准还是比较有挑战的,比如像2015年行情火爆的时候,能够坚持按这些标准去做,长期肯定会取得不错的结果。

  周刊:那您如何看待近年来一些做得特别好的成长类产品?

  :在我看来,成长投资也有技术含量很高的部分,就是要去找到最有成长性的标的。真正的成长投资者,同样也需要坚持,不管是价值投资还是成长投资,首先要认定自己选择的道路,然后坚持做下去。

  周刊:谈到估值,学术上采用的是现金流折现的方法,您和您的团队会做十分精确的计算来决定是否介入吗?

  :估值的本质确实是现金流折现,但真的要按照这种方法去做精确的计算是很困难的。现金流折现更多是作为一种思想来指导投资。成长投资如果用现金流折现来理解,就是认为所买的标的未来会创造出非常大的现金流,如果未来所有年份的现金流折现后的价值足够大,那么即使当前看上去没什么业绩的标的,也是可以接受的。

  回到价值投资,最初格雷厄姆提及这个概念时是十分保守的,比如说市净率低于1,但这样的方法有一个问题:买到的标的或许不是好资产,可能渐渐无法再产生现金流。考虑市净率便宜的股票有一个前提,即按照现在的趋势可以继续产生现金流。

   巴菲特曾经说他的投资哲学85%来自格雷厄姆,15%来自费雪,而费雪是做成长的,所以巴菲特找有护城河的企业,这种企业能够复制目前的现金流,可能是慢慢增长,虽然是5%10%的增长,但是一直增长下去就相当可观。这样的企业可能是一个行业里面的龙头,或者所在行业供给结构很稳定、竞争不是很激烈的,不管怎样,它一定是能护住自己现金流的,如果真的是很优秀的公司,还会不断去寻找机会,未来现金流可能还会增长。

  对于按照上述标准选出来的好公司,按照现在的现金流和未来小幅增长的现金流,折现算出来即使估值合理也可以介入,不一定非要折扣很大的时候才介入,因为优秀的公司以后会创造更多的现金流。简而言之,估值需要结合公司的质地来看。

  周刊:A股很少有市盈率在10倍左右的股票,您可以容忍的最高市盈率倍数是多少?

  :估值的衡量指标有很多,市盈率不是绝对的衡量指标。如果真要说市盈率,我可能很少买40倍以上的标的,除非是处于转折期的周期行业。我一般只考虑动态市盈率在30倍以下的股票。

  一般市盈率相对较高的股票不会在我的前十大重仓股中,这些股票大多都是中小市值的公司,我考察时更看重peg指标,未来几年的peg也要比较平滑,不能一年低一年高。

  周刊:关于交易方面,您能否更详细地分享一下,选好一只股票后,如果价格合理,您会怎么建仓,比如买多少?对于已经持有的股票又是如何管理的?

  :首先还是看性价比,如果公司的质地很好,估值也不高,可能我就会稍微多介入一点。其次需要时间验证,一般最开始建仓时,我不会一下子持有很多。对于一家公司,时间长了以后获得的信息也越来越多,判断也越来越准确,有的股票需要跟踪很长时间。如果确实是一个很好的公司,我配置的比例会逐步提高。

  我会找很多不同的细分行业,好的公司都可能去持有,我认为这种组合的风险比集中持有几个股票的要小。

  对于如何管理的问题。首先我不做指数择时来进行大的仓位调整,因为这样可能增加犯错的概率,而且本身我做的就是相对收益产品,即便短期会有回撤,但长期来看还是大概率超过基准的,所以我把精力主要放在寻找性价比好的股票上面。

  至于何时卖出股票,一般情况下我会不停地去看自己的持仓,哪一只股票现在的性价比相对下降了?就算基本面没有变化,但如果不如新的标的性价比高,可能就会被替代掉;哪一只股票经过一段时间被发现不像原来认为的那么好,或者基本面达不到预期,这样的股票也会被剔出;再一种就是买的时候是被低估的,有一定安全边际,但后来股价上涨,它的估值已经不低了,这个时候即使没有新的品种替代,也会卖出。

  周刊:可否总结一下您印象最深的不成功案例?

  :2009年到2011年间,我一直持有着一只风电设备股票,但在2011年一季报发布后,我选择了退出,问题出在行业上。风电是一个典型的新兴行业,跟光伏有些类似,没有壁垒,发展速度很快。此前几年,甚至达到百分之百的增长,但是后来就慢慢降速了,而且因为新进的竞争企业太多,价格战打得特别厉害。

  我们复盘总结,选择好的公司、有竞争力的公司是对的,但行业竞争也不能特别的激烈,尤其是没有壁垒的行业。

  金融类股票是比较难估值的,它的估值一直在下降。尽管我在金融行业的投资是盈利的,但是回报不如其业绩,因为估值下降了不少,这也是一个教训。

  周刊:您主要是自下而上选股,在行业配置上您会不会也有自上而下的考虑?刚才听您提到也会配置周期行业的股票。

  :对同一个行业的配置,我一般最多不超过20个点。对强周期行业的介入会比较少,因为这类公司未来现金流的保证相对困难,投资人无法知道公司能赚多少钱。我选择的标的一般业绩比较稳定。不过,我也会考虑配一小部分仓位给景气行业,例如2015年我在低位布局了一些养殖畜牧业的标的股票。这个行业切合了农业规模化的趋势,目前主要还是小散养殖,慢慢都会集中到这些大的企业,所以量可能会上来,然后又契合了价升的周期。

  周刊:我们前一阵子的一篇封面文章就叫做《寻找确定性投资之养殖业的春天》,就在养殖股这波明显的上涨之前。

  :是的,市场在越是不景气的时候,越是希望寻找确定性。牛市当中,市场更关注有想象空间的股票,但转化步骤很多,不确定性很大。市场不景气的时候,安全性、确定性会更被投资人看重。我所理解的价值投资,也是追求确定性,至少是相对确定性,市场不好的时候,价值投资是能够取得超额收益的。


(责任编辑: 张桔 )

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