厦华电子并购标的盈利“画饼”

　　本刊记者 王东岳／文

　　4月30日，厦华电子（600870.SH）发布收购草案，拟以发行股份及支付现金的方式，购买数联铭品的100%股权，交易标的作价18亿元。

　　根据草案，数联铭品作为大数据综合服务商，主要为金融、商业和相关商业机构提供商业数据服务。

　　本次重组完成后，“当代系”掌门王春芳和王玲玲将成为上市公司实际控制人；数联铭品“鱼跃龙门”，其一众股东亦可以获得一笔价值不菲的投资收益。对于参与本次重组的各方而言，这似乎是一份“完美”的草案？

　　估值猛增

　　根据重组草案，截至评估基准日2015年12月31日，数联铭品合并报表归属于母公司所有者净资产为1.25亿元，评估值17.59亿元，增值率为1308.17%。

　　本次收购前，数联铭品曾历经多次股权转让，但估值都明显低于本次收购。

　　2015年1月19日，深圳达晨及肖冰以增资扩股的方式对数联铭品进行投资，其中深圳达晨以现金出资1900万元，认购118.75万元注册资本，股权占比为19%；肖冰出资100万元，认购6.24万元注册资本，股权占比为1%。以增资价格计算，此时数联铭品估值约为1亿元。

　　2015年11月10日，深圳中证信以现金出资600万元对数联铭品进行增资，认缴7.89万元注册资本，股权占比1.06%。以增资价格计算，数联铭品估值约为5.66亿元。

　　2015年12月16日，北京万桥以现金出资5000万元对数联铭品进行增资，认缴31.05万元注册资本，股权占比4%。以北京万桥的增资价格计算，数联铭品整体估值约为12.5亿元。

　　财务数据显示，2015年，数联铭品净利润为1169.35万元，以本次收购价格计算其2015年的市盈率为153.93倍。

　　重组草案中，原股东承诺数联铭品2016-2019年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的实际净利润分别不低于0.5亿元、1亿元、1.8亿元和3亿元。以此计算，2016-2019年，数联铭品预期市盈率分别为36倍、18倍、10倍和6倍。

　　在“市场可比交易的交易定价分析”中，厦华电子提到了光环新网（300383.SZ）收购中金云网和精功科技（002006.SZ）收购盘古数据。

　　2016年2月，光环新网以24.14亿元收购中金云网100%股权。根据业绩承诺，2016-2018年，中金云网预期市盈率分别为18.54倍、11.48倍和8.31倍。

　　2016年4月，精功科技以52.50亿元收购盘古数据100%股权。根据业绩承诺，2016-2019年，盘古数据预期市盈率分别为15.91倍、8.9倍、7.61倍和6.73倍。

　　与上述收购相比，本次收购中数联铭品市盈率明显偏高。

　　对此，数联铭品表示，本次交易的市盈率较同行业可比交易市盈率水平略高，主要系公司所处的商业大数据行业处于行业发展的初期，未来业绩爆发性较好；公司处于该热点行业中，如果以业绩承诺期后一年的市盈率计算，本次交易的估值水平低于上述可比交易。

　　盈利“画饼”

　　令人较为担忧的是，数联铭品是否能够顺利完成业绩承诺？

　　根据重组草案，数联铭品成立于2013年7月。2014年，公司实现营业收入161.94万元，净利润-212.38万元。

　　2015年，数联铭品收入大幅增长，公司当年实现营业收入3488.94万元，净利润1169.35万元。

　　需要注意的是，2015年，数联铭品第一大客户为成都我来啦网格信息技术有限公司（下称“成都网格”），公司当年对成都网格的销售收入为2981.13万元，占全部营业收入的85.45%。

　　依照业绩承诺计算，2016年，数联铭品预期净利润同比增幅约为327.59%；2016-2019年，预期净利润年均复合增长率约为81.71%。

　　数联铭品预测，2016-2019年的营业收入分别为1.11亿元、2.13亿元、3.6亿元和5.36亿元。

　　以此计算，2016年，公司预期营业收入同比增长218.81%；2016-2019年，公司预期营业收入的年均复合增长率约为68.89%。

　　中国信息通信研究院发布的《2015年中国大数据发展调查报告》显示，2015年中国大数据市场规模达到115.9亿元，增速为38%，预计2016至2018年，中国大数据市场规模还将维持40%左右的高速增长。

　　对比之下，数联铭品对公司业绩增速的预期远远超出行业预期增速。

　　计算可知，2016-2019年，数联铭品预期净利润率分别为45.05%、46.95%、50%和55.97%。但2015年，数联铭品的净利润率为33.52%。

　　作为新兴行业，上市公司中，数联铭品的可比对象不多。其中，新三板上市公司赛思信安（834025.OC）的主营业务与公司较为相近。

　　数据显示，2013-2015年，赛思信安的营业收入分别为1119.94万元、3124.27万元和2618.04万元，净利润分别为59.09万元、186.64万元和5.52万元。由此可见，赛思信安的业绩并不稳定。

　　此外，本次收购完成后，厦华电子商誉合计约为17.93亿元。截至2015年末，厦华电子资产总计仅为3561.11万元。一旦数联铭品的业绩承诺无法实现，公司将面临巨额资产减值风险。

　　共享资本盛宴

　　从2014年清理原有彩电及配件销售业务，到此后的两次终止重大资产重组，厦华电子似乎一直在寻找合适的“合作伙伴”。从某种意义上来讲，对于参与本次重组的各方而言，目前的重组计划似乎称得上是一份“完美”方案。

　　根据重组草案，本次重组完成后，王春芳和王玲玲将成为上市公司的实际控制人。

　　本次交易前，厦华电子总股本为5.23亿股，公司无实际控制人。王玲玲及其控制的厦门鑫汇、北京德昌行合计持有上市公司7412.11万股股份，占公司总股本的比例为14.17%。同时，根据华夏四通与王玲玲签订的《投票权委托协议》，华夏四通同意将其持有的上市公司股份的投票权委托给王玲玲行使，委托投票权的期限截至本次重大资产重组实施完成终止。因此，王玲玲、厦门鑫汇、北京德昌行合计持有上市公司9728.33万股股份的表决权，占上市公司总股本的18.60%，为上市公司第二大股东。

　　本次交易后，厦华电子总股本为9.3亿股，王玲玲、厦门鑫汇、北京德昌行、王春芳、鹰潭当代、北方投资、南方投资将合计持有上市公司2.07亿股股份，占上市公司总股本的22.31%。

　　鹰潭当代、北方投资、南方投资的实际控制人为王春芳，王春芳与王玲玲为一致行动人。因此，本次发行后，王玲玲、厦门鑫汇、北京德昌行、王春芳、鹰潭当代、北方投资、南方投资为上市公司控股股东，王春芳和王玲玲为上市公司实际控制人。

　　而对于数联铭品的全体股东而言，高溢价的收购不仅可以获得丰厚的现金对价，同时还能获得一份上市公司股权。

　　本次重组，厦华电子拟以发行股份支付交易对价的50%， 以现金支付交易对价的50%。

　　根据重组草案，深圳达晨是2015年最早参与数联铭品增资的公司。本次重组，厦华电子拟向深圳达晨支付现金1.5亿元，发行股份2044.44万股；此前，深圳达晨的出资额为1900万元。

　　深圳中证信是2015年最后一家参与数联铭品增资的公司。本次重组，厦华电子拟向深圳中证信支付现金994.25万元，发行股份135.88万股；此前，深圳中证信的出资额为600万元。

　　目前，厦华电子主要从事电子产品的采购与销售业务，2015年营业收入2.17亿元，扣非后净利润329.76万元。本次重组完成后，公司将实现业务转型，大数据将成为公司的主营业务之一。

　　依照《上市公司重大资产重组管理办法》，自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重大资产重组将构成借壳上市。

　　对于借壳公司而言，需满足经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元的相关标准。

　　数据显示，2015年，数联铭品的资产总额为1.31亿元，厦华电子为3561.11万元。2014-2015年，数联铭品累计净利润仅为956.97万元，且2014年为负。

　　根据草案，由于本次交易的目标公司数联铭品及数联铭品全体股东与王春芳、王玲玲不存在关联关系，上市公司未向王春芳、王玲玲购买资产，因此，本次交易不属于《重组办法》 第十三条规定的情形，不构成借壳上市。

　　对于A股市场而言，并购重组是每天都在重复上演的剧情，相同的故事，不同的名字。然而，投资者好奇的是，究竟哪一只青蛙最终会变成王子？