北京暴风科技股份有限公司 （股票代码300431，以下简称“暴风科技”）自2015年上市以来创造了连续55个涨停的神话。2016年一季度期间，暴风科技公布了2015年业绩预告，并于3月14日公布了30亿并购草案，同时，3月24日暴风科技迎来8142.05万股首发限售股解禁，占到已流通股份数量的65.88%，也是目前限售股解禁表中最大的一拨。目前暴风科技的股票仍处于停牌中。本文就暴风科技此次并购方案和及未来整合计划进行探讨，文中所涉及的公司全名和公告全称对照如下：
根据收购报告书，暴风科技此次拟并购的标的是三家公司的股权，分别是：甘普科技100%、稻草熊影业60%和立动科技100%，交易价格分别是10.5亿元、10.8亿元和9.75亿元。并购的方式是发行股份及支付现金购买资产，发行的股份皆占到各自交易价格的70%，剩余的30%将采用现金方式支付。暴风科技同时拟向不超过5名特定投资者非公开发行股份募集配套资金30亿元，用于支付本次重组现金对价及中介机构费用，暴风科技DT大娱乐核心平台升级改造项目、DT大娱乐综合版权购买项目以及DT大数据支持平台建设项目，其余用于补充上市公司流动资金。
收购报告书同时还披露了标的公司的业绩承诺：甘普科技承诺2016年净利润不低于7,000万元，2016-2017年度净利润累积不低于1.61亿元，2016-2018年度净利润累积不低于2.74亿元；稻草熊影业承诺2016年度净利润不低于1亿元，2016-2017年度净利润累积不低于2.4亿元，2016-2018年度累计净利润不低于4.36亿元； 立动科技承诺2016年度净利润不低于6,500万元，2016-2017年度净利润累积不低于1.46亿元，2016-2018年度累计净利润不低于2.46亿元。2016-2019年度净利润累积不低于3.62亿元，2016-2020年累计净利润不低于4.96亿元。如果在承诺期间标的公司的业绩不达承诺金额，将由本次交易对手对暴风科技进行补偿，首先以其通过本次交易获得的上市公司股份进行股份补偿，补偿义务主体所持剩余股份数不足以支付全部补偿金额的，以现金形式进行补偿。如果在承诺净利润之外超额完成，暴风科技将对标的公司进行超额奖励：即超出承诺净利润总和部分的30%将作为奖金归于各标的公司的核心管理层，但超额奖励总额以暴风科技支付的各标的收购价格的20%为限。为了更加清晰的呈现暴风科技此次并购的交易条款，笔者整理了表格如下：
从上表中可以直观的发现，暴风科技31.05亿股票加现金并购价款所换来的三家公司股权账面净值合计仅0.4662亿元，占收购价格的1.5%。三个并购标的业绩承诺总额占收购价格的比例较小，占比最高的稻草熊营业承诺三年净利润总和是收购价格的40.37%，而甘普科技承诺的三年利润总额仅占收购价格的26.10%。我们还注意到，各收购标的的业绩补偿条款仅限于其承诺的业绩，若业绩不达承诺，补偿的方式是先股份后现金。也就是说，暴风科技花了31.05亿元对价的收购，在业绩不达预期的情况下最多仅可以得到10.72亿的补偿，并且这31.05亿元对价中30%的9.315亿元是现金，并购的时候是和70%股份对价同时支付给交易对手才实现交易的，但交易对手在业绩补偿的时候先付股份，等股份都用完了再补偿现金。此外，如果这三家标的公司超额完成业绩承诺，超过业绩承诺的部分中，暴风科技只能分到这部分的70%-50%；假设三家标的公司未来三年的业绩都极好，三年净利润总额超过了业绩承诺总和10.72亿元和本次交易总价31.05亿元的总和41.77亿元，暴风科技仍需要拿出6.21亿元奖励三家公司的核心管理层。 同时，根据收购报告书，“这部分超额奖励将作为职工薪酬”，会影响到公司当期损益；“在发放超额奖励后年度会减少上市公司的经营性现金流量”由此可判断，这部分超额奖励如果发生，暴风科技将以现金形式向标的公司核心管理层进行支付。
这样烧钱的交易如果获批实现，暴风科技未来将怎样利用这三家公司给股东们创造价值呢？笔者根据收购报告书了解这三家公司的财务状况和暴风科技披露的整合发展计划，进行分析。
一，甘普科技：疑窦丛生的财务数据
甘普科技主营业务收入主要来自代理游戏产品海外发行及运营，从2015年和2014年，甘普科技的主营业务收入分别为8283万元和2742万元，提升了202%，销售费用分别为92.82万元和76.05万元，增加了22%；应收账款分别是363.88万元和595.52万元减少了39%，应收账款周转率由2014年的9.21提升到2015年的17.27。收购报告书解释2015年甘普科技加快了应收账款的回收。笔者有两点疑惑，首先，我们知道正常情况下要实现销售的大幅提升需要加大人员促销、广告宣传等投入，甘普科技2015年的销售费用虽然随着业务收入的增加也有所增加，但是，2014年的销售费用占到主营业务收入的2.77%，而2015年这个比例下降到1.12%，即甘普科技在2015年每100元的业务收入需要花费2.77元的销售费用，而2015年仅花费1.12元的销售费用即实现100元的销售业务收入。即便是原有市场前期已经有大规模销售费用投入，后续只是维持性支出，通过22%销售费用的增加促进202%营业收入的提升是否仍显得牵强？2015年的海外游戏发行行业的成本没有被爆出大规模的下降、反而是竞争更加激烈，要实现这样业绩突破的同时还要将费用控制到这个程度存在难度。
其次，据收购报告书介绍，目前甘普科技发行和运营的游戏主要有Sailing world和Ninja Online两款，这两款游戏合计的业务收入在2014-2015年分别占到主营业务收入的80%和88%。从2014年到2015年，甘普科技的应收账款占主营业务收入的比例从22%下降到4%。如果是同样的游戏登录同样的平台和结算方式，游戏运营期内付费结算的模式通常是一致的，那么应收账款与主营业务收入的比例应该保持在同一水平，即，当结算模式无太大差别，应收账款应该随着主营业务收入的增加而按照类似的比例增加，至少不应该偏离太远。如果销售收入暴涨，而应收账款却大幅减少，只能解释为公司开辟大规模新用户运营和结算模式调整，即通过大规模促销增加收入且加快了货款的结算回收,由此带来收入暴涨和应收账款同时大减，那么，大促销势必比之前增加更多的销售费用，这是否又与前述甘普科技销售费用占营业收入的比重下降矛盾。之前有媒体调查， 收入占比达到69.83%的游戏Sailing World三个版本共同特点是2015年9月至12月的付费玩家平均付费值，远远超过其他月份。且该游戏于2014年发行，按照普通网络游戏的生命周期，甘普科技已经迫切需要发行新的游戏保障未来的现金流。
暴风科技披露的甘普科技整合计划中提到，一方面暴风科技可以依靠自身流量对甘普科技发行的游戏进行推广；另一方面，暴风科技将充分整合利用甘普的海外渠道，进行多重业务国际化布局。甘普科技目前主营的游戏Sailing world和Ninja Online版本都是泰文版、繁体版和英文版，而暴风科技的视频端口主要用户是国内客户，针对第一条整合计划，需要在现有两款游戏基础上开发简体中文版或开发适合国内的新游戏，以目前甘普科技的游戏开发进度来看，尚需时日。而另一方面，甘普科技的海外发行渠道是现成的，但暴风科技目前还缺乏丰富推广的内容。
接下来，看一下暴风科技对内容的投资。
二，稻草熊业务与暴风科技当前商业模式的冲突
稻草熊影业所在的影视拍摄行业，拍摄方向投资方筹集款项，并将相应的播放版权预售给电视台和视频网站提前收取部分资金以降低项目运作风险；完成播放后，将获得的版权收益按投资比例分派给各投资方。在这样的商业模式下，稻草熊预收播放渠道的款项在2015年较2014年增长了2968万元，拍摄前期准备的预付账款却减少了56万元，同时从南京银行取得500万元银行借款为摄制组补充流动资金（2016年7月20日到期），稻草熊影业向关联方拆入资金2000万元，加上本次从暴风科技获取的现金收购款3.24亿元，稻草熊影业2016年的周转资金准备充裕，正在拍摄的电视剧在资金上应该可以得到保障。对于电视剧的播放来说，先网后台的模式逐渐盛行，稻草熊影业在2015年9月与爱奇艺达成战略合作协议，共同探索电视剧先在爱奇艺VIP会员首播的网台联动新模式，这是在移动互联网时代下，电视剧产业探索多渠道盈利模式的全新尝试。但是，暴风科技本身的主营业务主要是通过依托暴风视频端口的广告代理收入，2015年上半年营收为2.17亿元，其中广告收入为1.93亿元，广告收入占总营收89.02%，而同为网络视频端口的爱奇艺、乐视网等一线视频网站实际上是暴风视频端口的强大竞争对手。之前有人质疑稻草熊影视仅凭《剑侠传奇》和《不可能完成的任务》在2015年的销售净利率却高出同行业上市公司平均水平，假设稻草熊影业制作的内容确实极受欢迎利润很高，那么与爱奇艺等网台继续保持战略合作，未来其影视内容越受欢迎是不是就相当于越是有力的支持了竞争对手，而这是否会对暴风科技的视频用户量和广告业务构成威胁。由于暴风科技对于稻草熊影业的持股只占60%，即便是稻草熊影业通过与各大网台的合作挣到超额的利润，也并不是全部归属于暴风科技，何况还存在前面提到的超额业绩奖励协议；如果稻草熊影业未来制作的内容将独家授权给暴风视频端口播放，短期内稻草熊影业的产品又是否会失去与一线视频网站合作的市场机会，进而影响其预期的收益。
在暴风科技对稻草熊影业的整合计划中，主要强调稻草熊影业的内容与其自身暴风视频客户端的结合，而对于上述矛盾的竞争状况，暴风科技在2016年将如何取舍，尚有待关注。
三，立动科技：游戏疑云
据收购报告书，《云中歌》的手游于10月13日正式上线运营，2015年这款游戏带来的销售收入是1389万元，占立动科技2015年度全部收入的68.15%。但截止2016年三月，《云中歌》和另外一部占到总体营业收入17.02%的《天羽传奇》都在是尚未完成新闻出版主管部门的前置审批前发行的，收购报告书也承认立动科技可能因此存在被处罚的风险。在《云中歌》的用户和流水统计中，值得注意的是，自2015年四季度以来，月付费用户数是逐月大幅下降的，而在2015年12月的流水却出现大幅上升，二者是否存在矛盾。《天羽传奇》12月的收入也同样存在大幅上涨的现象。
成立于2015年8月的立动科技，为何要冒着被处罚的风险在不到两个月内上线两款游戏带来87.17%的销售收入，是否显得过于急躁。同时，根据收购报告书立动科技“具有国内一流的游戏研发能力”，但其主营业务目前显示为手游运营环节，且未介绍在游戏产业链中占有其它IP资源。作为新成立的游戏运营商，未来是否会受到IP资源方面的制约，对于游戏原创方的依赖也似乎可以在2015年的财务数据中得到印证：立动科技向《云中歌》游戏的IP方牧野新星的采购金额423.87万元，而上文提到《云中歌》的手游2015年带来的销售收入是1389万元，粗略计算仅IP的成本占到整体收入的30%以上。但愿立动科技在未来游戏的研发和IP资源占有方面能够表现出色，而这方面不仅需要资金的投入，还需要充分的时间积累。此外，收购报告书也有提到立动科技的运营同样依赖爱奇艺、360等知名游戏渠道和运营平台。那么，立动科技的核心优势将体现在哪里还需观察。目前暴风科技收购立动科技布局游戏研发业务但却尚未占据最有价值的IP资源，在运营平台和渠道上也不够强势，未来可能在内容方面还会有更大的投入。
VR、互联网电视等热门的概念在2015年曾给刚上市不久的暴风科技带来创历史记录的股价表现， 2015年暴风科技拟转让其持有的暴风魔镜11%的股权，作价3366万元；互联网电视未来可能会受到广电总局政策监督的影响，但暴风TV相比乐视、小米具有供应链和售后渠道的优势，但IP资源仍是一个绕不开的问题。从目前暴风科技对的三家公司的并购来看，其对于影视、游戏、娱乐的内容和渠道方面已经展开布局，但所收购的这三家公司除了甘普科技具有相对较长时间运营经验外，其他两家都属于各自行业中的新公司，和乐视、联络互动等近期的大手笔比起来，称不上占据优势，且目前的内容和渠道还很难与之前的VR、互联网电视版块联动起来。就产业布局上看，这31亿元的收购更像一个序幕，预计暴风科技未来夯实在内容和渠道方面的优势还会有引人瞩目的动作。
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