环保股的命门

　　本刊特约作者 成一虫／文

　　按申万分类，扣除水务股（水厂）后，A股约有30只环保及相关工程个股。环保问题是热点，但环保股最近却不是热门，“两会”、北京雾霾、世界水资源日，都没有相应的市场表现。从国家政策上看，环保投入的力度不减。从当前业绩来看，环保股2015年的业绩增长势头普遍不错，在各行业中表现突出。从未来发展空间看，环保产业应该还有几年好日子。为什么没有形成市场热点？

　　笔者认为，原因之一可能是环保股有些实质上是公用事业股，资产变重，估值受制。

　　资产变重，主要原因是工程垫资。它意味着这些个股对资金的需求极为饥渴，总资产、负债均高速增长，经营活动现金出现净流出，投资现金流净流出，部分公司频繁进行股本再融资，股票供应量大增，市值迅速变大（但老股民手中的股票价格没有相应增长）。

　　估值受制，根源是资本市场一向认为公用事业股是固定回报、较低成长性的板块，销售价格受到政府管制，利润率不会太高，成长空间不会太大。公用事业股的PE一般约20-40倍。

　　A股的环保股有水处理、固废处理、监测仪器设备、脱硫脱硝、余热处理、土壤修复等几类。传统上，除了污水处理厂、原水或自来水供应厂（统称水务股），以及余热发电、垃圾发电（很像电力股）外，其他公司不像公用事业股。有的公司偏生产硬件设备（比如监测仪器），有的公司其实是工程公司（比如脱硫）。但近几年，由于PPP模式（Public-Private-Partnership，即公私合作模式）的推行，也由于市场竞争不断加剧，环保公司在拿订单时，需要垫付多年的、大量的资金，甚至需要通过与地方政府合作，进入全新的区域公共基础设施运营领域。

　　以市值较大的碧水源（300070.SZ）为例，主营业务所在行业是“环保与市政行业”，“市政”二字清楚地表明了公用事业属性。2015年12月，公司中标昆仑环保PPP项目（26.6亿元）、兴义市水务EPC（工程总包）项目（15.0亿元），金额合计达42亿元。而公司2014年的营业收入只有34亿元。

　　再如聚光科技（300203.SZ），市值相对较小，为了扩张，并购了鑫佰利、三峡环保等治污企业，进入电厂脱硫废水、市政污水治理等领域。2015年8月、9月，公司与黄山市、江山市、鹤壁市山城区等地方政府签订协议。涉及投资总额都是几亿元、十亿元，分别属于海绵城市建设PPP、流域综合治理EPC、智慧环境与生态治理EPC、水处理PPP等。这些协议能否落地尚不清楚，但能够说明环保行业的大趋势。

　　还有先河环保（300137.SZ），2015年9月与河北省雄县人民政府签署合作框架协议，内容涉及有机废气治理PPP项目。项目整体投资约18亿元，这笔钱很可能要由先河环保垫付，而其2014年营收规模只有4.41亿元。

　　环保股热衷于PPP、EPC，一方面是因为PPP、EPC会非常夸张地放大营收。如一个污水处理项目，光卖反渗透膜，可能只有几千万元的单子，变成EPC可能就是几亿元的单子，再变成PPP项目或许就会进一步增长到十几亿元。但是，尽管营收暴增，但工程、运营业务的毛利率、总资产利润率，通常是远远低于卖技术服务、卖仪器设备的毛利率、总资产利润率。

　　另一方面，碧水源们没有别的选择，为了拿单子，只能大搞PPP、EPC。因为中国环保投入中，一边是污染企业，一边是地方政府。地方政府财政紧张，倾向于通过PPP来借款、融资，占用三五年资金。而EPC工程同样需要大量垫资。环保企业通常只有接下EPC工程，才能保证相关设备、仪器的销售，否则工程总包方可能采购竞争对手产品。

　　A股给予大市值股票比较低的估值水平，并非完全没有道理，因为市值越大的环保股，涉及PPP业务越多，尤其是在污水处理、固废处理、余热发电等子行业。而面向企业的环保设备企业，较少有PPP业务。

　　从投资的逻辑来说，环保股涉足PPP、EPC是大势所趋。只要这些个股的净资产收益率高过被占用的资金成本（发债及贷款利率4%-7%，股权融资对应的PE是30-40倍左右）就可以增厚每股收益，但必须动态调整这些个股的估值水平，当市值达到100亿-200亿元以上时，不断下调其未来年度的动态PE目标值。