南山铝业于2月4日发布了《发行股份购买资产暨关联交易报告书》，计划以每股6.04元的价格，定向山东怡力电业有限公司发行115894.04万股股份，用于收购后者的电解铝生产线、配套自备电厂相关资产及负债，由此计算上市公司拟收购的资产包价值高达70亿元，相比对应资产包经审计的账面净资产668994.86万元，溢价幅度尚不足5%。
如此低廉的溢价幅度，南山铝业果真是占到便宜了吗？尽管从标的资产的经营来看，2013年和2014年实现净利润分别高达8.17亿元和6.09亿元，2015年前3季度也达到了3.7亿元；而且从山东怡力电业有限公司针对标的资产的利润承诺来看，2016年、2017年和2018年度的净利润分别不低于4.5亿元、5.5亿元和7亿元。单从这些数据来看，南山铝业此次收购的是盈利能力较强的优质资产，但事实情况却并非这样简单。
根据收购报告书披露的信息，南山铝业此次收购的资产包，其最大的客户也即是南山铝业本身，2013年到2015年前3季度的销售占比分别高达93.43%、90.81%和90.95%，几乎等同于是南山铝业的一个车间。也就是说，这个资产包的经营严重依赖于南山铝业提供的业务资源。
不仅如此，南山铝业此次收购的资产包在2013年到2015年前3季度的毛利率分别高达24.34%、20.52%和18.46%，显著超过了南山铝业自身的14%的毛利水平。一个从事电解铝生产的，给南山铝业做配套服务的公司，竟然比“东家”南山铝业还赚钱，这似乎有些匪夷所思。
2015年并非是电解铝行业的好年景，工信部就指出“现有3500万吨电解铝产能中应淘汰的落后产能已不多，缺乏竞争力企业关停过程中涉及地方税收、人员安置、债务化解、上下游产业等一系列问题，产能退出渠道不畅，电解铝产能过剩压力仍较大”，同时“全球经济仍处于金融危机后深度调整期，尽管美国经济明显复苏，但其它发达国家经济复苏疲软，主要新兴工业体经济增速下滑，新常态下我国经济下行压力依然较大”。电解铝龙头企业中国铝业也仅能依靠巨额的政府补助，来避免亏损的尴尬，主业毛利率仅为3.47%。
在这样的产业背景下，南山铝业拟收购的资产包，在给南山铝业做电解铝配套生产的过程中，竟然能够获得近20%的毛利率，这似乎有悖常理。
此外，此次南山铝业为收购资产定向增发股份的价格也颇耐人寻味，每股6.04元的定价明显低于该公司的每股净资产。对此收购报告书中还特别提示了“本次交易发行股份购买资产的发行价格低于公司最近一期的每股净资产”，并“特此提请投资者注意上述风险”。
这就意味着南山铝业此次增发顺利实施之后，投资者所持股份的账面价值，不仅不会因此而增厚，相反还会被明显稀释，这对于南山铝业的投资者似乎有失公平。（本文只代表作者个人观点。）
红刊财经特约作者 沈纪
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