债券市场短期风险偏好回落 信用为主的纯债领跑

　　基金经理面对面 

　　尽管央行公开市场连续两周巨额净回笼货币，但得益于3月初的全面降准和节后现金回流，市场流动性保持充裕，货币市场利率下行并保持低位。本周央行MLF利率下调25BP，带动短端利率继续下行，3月份以来债券市场先抑后扬，收益率曲线10Y-1Y期限利差扩大至90BP左右，曲线增陡。信用利差维持低位，中债企业债总财富指数今年以来增长1.41%，信用为主的纯债领跑。 

　　政策研判：当前政府政策从强调供给侧改革，到强调供给侧和需求侧的均衡，政府政策的重心出现了一定的微调。目前实体经济的类庞氏格局在强化，但是短期内政府依然不愿意进行风险暴露，稳增长依然是政府的重要任务，这强化了短期的通胀预期和经济触底反弹预期，对于短期的债券市场形成了一定的压力。目前，稳定汇率依旧是政府较为重视的政策目标，出乎意料的降准属对冲性流动性投放，且是央行等到市场贬值预期弱化之后再进行的。短期来看，长端利率的进一步下行需要阶段性的风险暴露。 

　　在当前的经济形势下，央行处于一种两难的局面，如果实施货币宽松，那么就很容易引发资产价格的泡沫；如果不进行货币宽松，则会引发被动的市场出清，触发系统性金融风险，目前政府在这两种选择之中摇摆，但是摇摆的空间正变得越来越窄。我们认为，只有实质上的改革和风险暴露，让软预算约束主体出清，破而后立，才能出现利率中枢的进一步下移。由于目前的改革措施没有实质上的突破，因此长端利率暂时很难被打下去。我们对于长端利率的上行乐观其成，并认为长端收益率上行就是很好的买入机会。 

　　主要逻辑：长端不起，刺激不休，投资不起，债市不伤。对中国政府而言，如果长端利率持续保持在一个让它觉得非常舒服的位置时，他们会很愿意利用低利率环境来进行财政刺激和地方债置换。国债司司长强调了置换计划中“三年左右”中的“左右”二字，并表达了他们希望将地方债置换对于利率的冲击降到最小的愿望（如果冲击过大，速度慢一点也是可以接受的）。同理，如果财政刺激之下长端利率一直没有起来，那么中国政府将认为财政政策的挤出效应很弱，市场能够消化更多的财政赤字，它会继续其扩张性的财政政策。 

　　但刺激的代价是显而易见的，财政刺激将进一步提高中国经济的负债水平，未来中国政府将不得不通过压利率来维系其债务存续。但从短期来看，如果没有看到长端利率起来，政府应该暂时不会放弃财政刺激的努力，短期逻辑和长期逻辑之间似乎存在一定的矛盾。我们认为，当利率较为稳定时，维稳经济是主要矛盾，政府将继续加强刺激；但一旦长端利率上行，那么债务存续将取代维稳经济成为主要矛盾。我们可以等待长端利率上行之后，债务存续成为主要矛盾所带来的机会。 

　　操作策略：方向上不过分悲观，保持耐心。空间上，利率的定位非常重要。央行构建的利率走廊对流动性预期稳定还是有很强的作用，资金利率预期平稳。资金利率稳定给长债在“空间”上提供了安全边际。2011年以来的经验参考是，剔除货币政策变化因素，当经济预期很弱时（曲线平），10Y-1Y利差40-50BP；当经济预期很强时（曲线陡），10Y-1Y利差110-120BP；当经济中性平稳时，10Y-1Y利差70-80BP。如果曲线陡峭程度回升到90BP以上，那么保护是较为充分的，这是最大的屏障。时间上，政策对稳增长的重视程度显著上升，刺激政策还没有完全落地，效果如何，值得观察，需要评估。建仓时点可均匀分布，大调大买，小调小买。

　　信用债市场研判：信用债市场方面，防风险依然是第一位的，目前除民营企业开始出现风险暴露之外，绿地等大型企业也开始出现风险暴露。城投债总体而言还是不错，但地方政府的债务压力也在逐步凸显，部分地方政府也开始撇账，因此城投债内部依然要进行更为细致的梳理。 

　　债券基金投资者风险偏好度较低，建议在利率大周期下行的情形下，可多多关注定期开放债券基金，既能保持资产的适度流动性，也能以时间换空间，利用利率下行的大周期获得较为稳健的收益。与开放式债基和传统封闭债基不同，定开债基主要在收益与流动之间寻求平衡。从收益性考虑，封闭运作可以降低频繁申购、赎回带来的流动性冲击；益于择时的把握，精挑细选逐步配置较安全和高收益券种；较长封闭期可以带来组合更为匹配的久期，提高产品收益；在严格控制投资风险前提下，可通过正回购杠杆放大收益。从稳健性考虑，定开债属纯债投资，不投股市，是低风险、稳健收益投资者的良好选择。从流动性与收益性平衡的角度看，18个月是较为适中的封闭期。18个月封闭期可覆盖完整会计年度，相较于市场上的一年期封闭产品具有更优的业绩表现，而相比封闭期两年及以上的产品，其灵活性更加出色。博时目前正在发行安瑞18个月定期开放债券基金（代码：A类002476 C类002477），投资者可积极关注。 

　　魏桢简介：2004年起在厦门市商业银行任债券交易组主管。2008年加入博时基金，历任债券交易员、固定收益研究员、基金经理。现任博时安丰18个月定期开放债券（LOF）基金、博时现金收益货币基金等多只债券、货币基金的基金经理。