重阳投资钱新华：资产配置回归价值逻辑

　　或许是所谓的惯性思维让我们选择性地忽视了长期资产增值背后的常识性逻辑——价值创造。

　　当经济体中存量债务不断增加，新贷款中用于偿债的比例日益升高，要想保持货币政策刺激效果，贷款规模将不得不加速增长。

　　凯恩斯曾提出货币政策的“推绳子效应”，拉绳子的效果好于推绳子，货币政策的紧缩效应好于宽松效果。08年金融危机后，全球主要经济体相继实施量化宽松政策，超低利率环境推升风险资产价格，但实体经济层面迟迟未迎来新一轮的全面复苏，根据经济衰退、复苏、过热和滞涨四个周期进行资产配置的美林投资时钟失效。同时，低成本资金在各类资产间大规模流动寻求收益，自由市场经济体系与生俱来的不稳定性被放大，表现为股票、债券、货币、商品等各类资产的价格波动加剧，黄金成为主流资产黑马，年初至今涨幅接近20%。

　　中国的GDP增速从2010年一季度的12.2%趋势性下滑至2015年四季度的6.8%，宏观经济基本面尚在L型探底中。中国广义货币M2余额/GDP从1986年的0.65提升至2015年的2.05，尤其是2008年之后，M2/GDP从1.5快速提升至2.05，GDP增速下滑过程中经济的货币化率大幅提高。换言之，货币增速明显超过了实体经济发展和物价上涨的需求，多余的流动性只能阶段性地推升各类资产价格。

　　具体表现为：

　　——2012年底至2015年中的创业板，宏观经济增速持续下行，代表中国经济转型方向的新兴成长股享受稀缺性高溢价，创业板指数期间最高涨幅近6倍，板块PE估值最高150倍；

　　——2014年中至2015年中的股市行情，实体经济回报率和无风险利率均下行的背景下产生的杠杆牛市；

　　——2015年下半年的债券疯涨；

　　——2016年初以来的一线城市房价飙升，深圳房屋租售比接近60倍，堪比房地产中的创业板；

　　——近期以铁矿石、螺纹钢等为代表的大宗商品价格短期内急速反弹。

　　从金融资产到实体资产，流动性在短期内推升资产价格后，没有经济基本面的支撑，面临的必然是价值回归。

　　或许是所谓的惯性思维让我们选择性地忽视了长期资产增值背后的常识性逻辑——价值创造。中国居民资产配置中房地产(14.03, 0.00, 0.00%)占比超过50%，股票和证券投资基金合计占比不到4%，美国这两大类资产配置比例分别为24%和32%。

　　中国经济改革开放以来，有两类资产的价格表现尚未令国人失望。金价从2001年底不到300美金涨至2011年9月高点1921美金，中国黄金首饰消费量从2003年的194吨增长至2015年的722吨，金价和销量的年均复合增速分别为20%和11%，中国的黄金饰品需求量占全球33%。表现最好的还是一线城市房地产，一线城市房价趋势性上涨，2003年至今上涨10倍有余，年均复合增速超过20%——尤其是北上深2016年以来房价更是快速飙升。然而，这两类资产有个共同的特征就是不创造价值，基本的住宅需求被高度金融化后，账面财富泡沫的破裂风险在加大。

　　从另外一个维度看，我们习惯性认为安全的资产在长周期内却是萎缩的。借用沃顿商学院西格尔教授对美国过去两百年大类金融资产表现的研究成果，现金在过去200年间的购买力萎缩95%，黄金购买力仅增加3倍，而股票即使扣除通胀，购买力也膨胀了100万倍。

　　仅有创造价值的资产才能在长周期内享受复利的魔力，过去两百年里全球GDP实现了持续增长，而股票是享有这种价值增长的直接凭证。股票是股份公司发行的所有权凭证，价值投资者持有优质公司的所有权是因为它能长期创造价值，并能凭借持有的股票分享公司的长期价值增长。

　　当前市场对中国经济发展前景较为悲观，直接反应是抛售与中国相关的权益类资产，持有一线房产、黄金或现金等避险类资产。2015年中国GDP占全球经济总量15.5%，未来能保持6.5%-7%的增速已是相当不错的表现，经济转型之路可能充满波折，但众多优质公司将在这一进程中脱颖而出，实现真正的价值创造，在多数人悲观迷惘，抛售手中权益资产时，从长期来看正是购入优质股权的好时机。

　　经济转型期，四类权益投资机会可重点关注：具备正预期差、受益于改革红利的优势公司；新技术、新业态中具备超预期增长潜力的领先公司；引领中国经济转型升级的优质高端制造企业；具备中长期可持续高分红能力的龙头企业。