货币政策未言宽松 债市尚存调整压力

　　流动性再次成为债券市场的主题。一方面是由于春节前央行投放的大量短期限流动性到期，而央行无意全额续作，每日渐进回笼流动性带动债券市场交投情绪趋于谨慎；另一方面是1月份信贷井喷标度的宏观流动性的改善并未传导至微观流动性，而市场对信贷增长可持续性和货币政策取向的犹疑情绪制约了中长期利率的进一步下行。在宏观流动性充裕、微观流动性趋紧、降准等宽松政策预期屡次落空之际，市场各方也迫切希望从央行资产负债表中获取未来行动的新信息。由于央行在2015年第四季度货币政策执行报告中已经透露人民币汇率波动和资本流出成为制约货币政策的重要因素，因而1月资金流出情况也为市场所关注。

　　外汇储备变动、外汇占款余额和银行结售汇数据通常是判断资本流动的三项主要参考指标。2月23日国家外汇管理局公布的1月结售汇统计数据显示，2016年1月，银行结汇9080亿元人民币（等值1386亿美元），售汇12648亿元人民币（等值1930亿美元），结售汇逆差3568亿元人民币（等值544亿美元），相较于上月，逆差收窄幅度等值于350亿美元。从最能够反映外汇市场供需状态的结售汇数据看，1月份人民币汇率贬值并未引发人民币资产的恐慌抛售。而同日，央行公布，1月末央行口径外汇占款下降6445亿元，外汇占款下降规模大于结售汇逆差，而对比1月外汇储备环比减少995亿美元可以发现，央行口径外汇占款减少规模与外汇储备下降规模基本一致，由此也打消了在外汇储备数据发布之后市场数据可靠性的质疑。从当前完整的三项资本流出指标看，尽管1月份人民币贬值压力较大，央行口径外汇占款降幅也达到历史第二，但是资本流出幅度却也显现出放缓的迹象，市场普遍预期2月份资本流出压力将进一步下降。资金流出放缓减轻了人民币贬值的压力，同时也放松了央行宽松货币政策的约束条件，然而外汇占款下降幅度收窄带来正反两方面效应，货币政策难言再次宽松。

　　从负面效应看，资本流出放缓导致推行降准的必要性下降。2015年货币政策5次降息5次降准，其中的主要逻辑在于通过降准对冲外汇占款流失产生的基础货币紧缩效应，那么相反的，若外汇占款下降幅度收窄，则有利于基础货币余额稳定，从而导致降准“补水”的必要性下降。其实从2015年10月24日央行最后一次降准以来，尽管也面临资金面的冲击和12月外汇占款流出规模创历史新高，但是央行却仅以动用各种结构性货币政策工具以投放流动性为主要对冲措施应对资金面收紧的状态，导致市场的降准预期落空，而在2016年1月，外汇占款即便出现历史第二大降幅，央行也未如市场预期推出降准对冲措施。并且，1月央行投放信贷额度达到2.4万亿元，宏观流动性保持充裕，调降法定存款准备金率的必要性也不会再如2015年12月时突出。

　　而从正面效应看，换一个角度看待资本流出与降准间的关系，可以发现外汇储备下降和资本持续流出本身创设了降准的条件。其中的逻辑在于中国外汇储备的缩量是国际收支差额缩窄的必然结果。我国国际收支长期顺差带来的资本流入导致外汇储备大规模扩张，而外汇储备是将前期资本流入引致的流动性圈起来形成的资金池。相对应的，由于外汇储备构成央行资产负债表中的资产项，资产项的扩张必然要求负债项同步扩张，由于存款准备金的灵活性较强，我国过去趋势性上调法定存款准备金率就是圈围流动性的主要手段。因而从对冲角度看，法定存款准备金率在国际收支持续顺差和资本大规模涌入的情形下更像是“宏观审慎”特色鲜明的监管政策，而非逆周期经济调节的货币政策，在当前央行日益强调“宏观审慎”政策基调的情况下，法定存款准备金率的审慎监管作用更加凸显。若外汇储备下降的趋势没有根本逆转，则法定存款准备金率也必将趋势性下调，如此才与宏观审慎监管政策一致。因而只要资本流出趋势得以持续，降准的充分性也将继续增强。

　　综合正反两方面效应，央行审慎对待降准措施，并不说明货币政策基调转向。短期内降准必要性的下降却在另一方面累积降准的充分性。然而，在此过程中，宏观流动性充裕和微观流动性紧平衡的格局会得到延续并加强，债券市场在此格局下调整远未结束。