政策面临掣肘 债市收益率波动加大谨慎为宜

　　春节过后，流动性冲击告一段落，但宽松政策预期遭遇挫折，金融数据超增、地产刺激、财政发力则挑战经济悲观预期。一时看，货币政策、融资需求、经济增长前景似乎需要重估，政策松、缺资产、经济弱这些支撑债牛的逻辑面临考验，叠加供给压力快速释放，债市不确定性不减反增，分歧愈发明显。在多空交织、趋势难辨之时，需抓住关键变量，把握总体方向，留足安全边际。

　　农历新年过后，接连公布的宏观数据屡屡超出市场预期，不断出台的稳增长政策亦可谓“春意融融”，由此在一定程度上动摇了此前市场对宏观经济和货币政策的普遍预期，利率债市场也开始进入拉锯战，长端收益率窄幅震荡。

　　市场人士指出，稳增长压力持续加大背景下，货币政策宽松基调不会改变，不过在外部汇率制约和内部宏观审慎框架下，需重新审视货币政策取向与操作思路。目前来看，考虑到供给侧改革对于去产能、去杠杆的客观需要，以及人民币汇率贬值预期的掣肘，货币政策难见“大水漫灌”，短期内降准降息的概率变小，这也是导致近期债券市场震荡的一个重要原因。短期来看，在“避免过度宽松”的稳健货币政策框架下，债市投资需留有安全边际，控制久期和杠杆。

　　债市收益率波动加大 

　　春节假期过后，债市不大太平，二级收益率长端先上后下、短端持续下行，曲线明显增陡，期限利差走阔。从上周全周来看，中债1年期国债收益率下行7BP至2.25%，10年期国债收益率下行3BP至2.83%。本周首个交易日，债市收益率延续调整，1年期国债收益率上行3BP至2.28%，10年期国债收益率小幅上行1BP至2.84%。

　　在业内人士看来，近期央行通过每日公开市场操作以及MLF的量价齐松仍然维持了流动性的宽裕，因此短端利率整体下行，而上周前半周长债走势纠结，有信贷超增、通胀回升、股市企稳反弹的拖累，也与逆回购缩量、稳增长加码等因素有关，此后随着市场对流动性收紧的隐忧削减出现改善。整体来看，市场情绪仍偏谨慎，多空对峙下债市波动加大。

　　上海证券指出，对于债市来讲，前期轰轰烈烈行情的演绎很大一部分正是得益于股汇双杀，市场动荡下的避险情绪蔓延。而这一股动力的削弱也让债市下行的步伐遇到阻滞。节后重要经济数据的公布更让下行前景蒙上阴影。1月货币信贷双双暴涨以及CPI、PPI的回升均让市场对于央行后续放松的空间产生担忧，“提高准备金”的传出也正印证了这一心态。与此同时，2016年第一批公开招标的地方债正式登台，意味着新一轮的供给潮拉开序幕。从首发的地方债中标利率偏高也能看出市场情绪偏弱。

　　“放水”不“漏水” 

　　春节过后，央行货币政策似乎出现了较大的变化。一方面，面对大量逆回购集中到期，央行通过持续不断的公开市场操作，稳定了短期市场流动性，同时下调MLF中长期限的利率显示央行仍有意愿降低机构获得中长期流动性的成本；另一方面，央行多次提到宏观审慎的概念，并提出货币政策要保持稳健、适度、灵活，为防止人民币贬值，也要避免过度宽松。

　　随着重要经济数据和相关政策陆续出台，此前市场对节后央行货币政策进一步宽松的预期明显降温。市场人士指出，金融数据的反弹和相关刺激政策的出台正改变市场对经济的悲观预期，且货币政策仍然面临汇率硬约束，短期内降准降息的概率都比较小。

　　“央行货币政策不会向大幅”放水“转向”。平安证券表示，一方面，金融数据超预期并不意味着年内信贷将大规模投放。1月份信贷数据尽管大幅超出预期，但并非央行大规模放松信贷额度所致；银行已上报的2016年全年信贷计划应在央行“合意”范围之内，因而全年的信贷投放并不会过度宽松。另一方面，货币政策依然受制于人民币汇率贬值、供给侧改革推进等因素。资本外流的压力仍然较大，这意味着人民币贬值压力仍然存在。去产能、去杠杆的客观要求也并不支持货币政策的进一步大规模宽松。

　　中投证券进一步表示，尽管信贷和社融增速不断上升，但是社会融资总量和M2的环比增速已经连续两个月出现背离，由于融资对实体经济的效果最终会反映到货币供应量中，这种背离反映了资金外流对货币创造以及经济回暖的掣肘相当明显，所谓的“放水”速度赶不上“漏水”速度。

　　降准式宽松暂且远去 

　　宏观审慎管理框架下，需重新审视货币政策取向与操作思路。业内人士认为，在“稳定汇率”依旧为央行的首要任务、信贷快速投放、M2同比增速远超目标值、本次MLF操作利率下调部分释放了宽松预期等因素的共同作用下，短期来看，降准式宽松暂且远去，这对长端利率债构成一定压力，建议投资者谨慎为宜。

　　中信证券在研报中表示，今年货币政策更趋中性、稳健，预计降准更偏中性和事后性，流动性全面宽松导致过多货币追逐相对少量资产的情况难以重演。而在供给侧改革要求、利率汇率配合、物价绝对水平并不低等约束条件作用下，央行短端政策目标利率仍将保持稳定，在期限利差已被压缩到极窄的背景下，长端收益率下行空间不足。与此同时，随着短期、结构化工具使用愈发频繁，流动性价格量变产生质变，资产价格面临重新定价需求，当前1年期3.00%的MLF利率即使继续下调50bp仍高于1年期国债收益率，因而债市利率水平仍不牢靠，容易受到利空因素冲击。

　　招商证券则指出，在外部汇率制约和内部宏观审慎框架下，货币政策利率和总量有约束，但是结构性宽信用和降成本仍然是货币政策的着力点，预计流动性和资金利率保持平稳。需要提醒市场注意的是，去库存的政策更为明确有力，配合需求端政策和财政支出发力，对于地产投资和经济基本面不可过度悲观，利率上行风险增大，短期预计十年国债可能重回3.0%，建议控制久期，维持谨慎。

　　不过中投证券同时指出，经济多年降温积重难返，市场信息整合和机构运行机制仍在重新构建之中，若无猛药快服难在短期见到效果。更关键的还是不断累积的债务压力和持续高位的实际融资成本始终成为经济回升的桎梏，故而维持利率短期震荡而中期继续下行的判断。