大盘上蹿下跳，定增风云再起

　　一、猴市中的捕猴利器 

　　2015年，股市行情跌宕起伏，基金经理纷纷将目光投向上市公司定向增发市场。2016年，随着A股持续下跌，多家上市公司出现定增价格倒挂的现象。2015年是定增大年，目前定增的折价及事件驱动优势再次凸显，为投资提供了巨大的想象空间，2016年该市场有望继续火爆，预计定增发行规模将达到1.5万亿。

　　好买基金研究中心统计数据，2015年共有848家上市公司实施定向增发，募资金额达到13470.72亿元，而2015年已公告定增预案尚未实施的上市公司有1104家（剔除了终止和发审委未通过），计划融资24,775.92亿元。值得关注的是，预案中当前处于倒挂现象的有189只，占比为17.11%；如果是去年已实施的定增中目前未解禁且处于倒挂的仅44只，占比为5.18%。这两组数据意味着，去年的定增股票经历了3轮暴跌，依然极大概率获得正收益；而定增预案中的倒挂可能推动公司修订定增预案，这类“剧情”在去年也轮番上演过，查阅一起起修订案，有的公司携重组被否标的二次上会，有的公司携管理层为重组背书，拳拳之心，股价可鉴；还有的公司则主动推行定增“瘦身”计划。

　　那受到追捧的定增市场盈利能力如何？

　　从上图的统计来看，定增的收益率似乎拥有着“遇强更强，遇弱不弱”的良好品质。根据好买基金研究中心的统计，拥有定向增发背景的股票的到期年化收益率相比大盘指数更显示出左偏态分布的状态，即取得更多正收益的样本及更大获得正收益的概率。

　　二、定增的收益来源，择时带来更高β 

　　定增产品的收益来源有三：折价率、市场波动收益（我们所说的β）、个股成长性收益（我们所说的α）。当我们一个个剖开来分析：

　　折价率是最显著和直观的因素，定增参与的价格较二级市场普遍有10%-30%的折价，即使股价波动也可以发挥一定的“安全垫”作用。其收益来源于参与定增时价格低于标的股票市价产生的折扣区间。

　　个股成长性收益，也就是我们常说的α收益，包含两方面：

　　一方面是大股东和机构的大量参与，50%以上的定增案例有大股东或其关联方参与，锁定期为36个月（远长于其他投资者的12个月锁定期），体现了股东对未来股价的信心，定增的大量参与者多为机构投资者，这会带来一种机构效应，这些专业机构一般拥有专业的投研能力、丰富的社会资源和较强的投后管理经验，能一定程度为定增标的带来增值效应；

　　另一方面则是定增为公司带来的内生性增长，新入资产/新投项目改变了公司原有估值，新入资产/新投项目提升公司单位盈利能力，定增项目因其成长性预期，股价表现往往更为突出。所以募资的投放也是监管层审批和投资者筛选时需要关注的，如果募资投放是有利于上市公司改善业务模式、管理运营能力的提升，那理所当然一定程度反应在二级市场股价上。下图为我们展示的就是15年定增募集投放的分布：

　　可以发现大量融资是项目及其配套融资以及并购融资，而传统定增投放的补充流动资金已经所谓为总占比的十分之一了，可见定向增发市场逐渐转变为一个更成熟的状态，其中不仅包括机构投资者的成熟，还包括融资方，即上市公司的成熟，逐渐摒弃过去定向增发与公司未来发展脱节的初期阶段。这样的一种转变与目前以转型和改革为主题的市场特征不谋而合。

　　市场波动收益，也就是我们所说的β，这是对于大量购买定增产品的投资者可以自主判断和控制的一个变量，在市场低位参与定增投资，可分享市场上涨带来的β收益，定增盈利概率较大。为此，好买基金研究中心统计了一年期定增股票解禁后的平均收益：

　　投资者在购买定增产品时，上图是一张非常典型的能反应择时对产品最终到期收益贡献的月频图。图中红色折线为自2006年以来的沪深300走势图，其中我们经历了上证综指的6124、1664和5178。蓝色的面积图反映的是当时发行的定向增发在一年期到期后的真实平均收益率（费前）。可以清晰地发现，当年2006年5月牛市刚起步时布局的定向增发享受了冲上6000点的大牛市，平均解禁收益甚至能达到400%至500%；而在6000点发行的定向增发则可能有一定概率会亏损。同样的“故事”在2015年重演，在2013年到2014年上半年上涨前发行的定向增发在到期后也有很多翻倍以上的收益，但在5000点上下发行的定增则可能现在面临定增破发的可能性。当然在上文我们已经计算了数据，目前仅有5%的项目存在这样的情况，但都还没到期，胜败与否还未定论。

　　三、公募定增，普通基民的福音 

　　定向增发发展初期，作为再融资的一种补充形式，由于其私密性（定增对象不超10个）、折价率、项目刺激等几大优势的存在，定向增发被一些敏锐的私募发掘，早期的如正大、江苏瑞华等机构开始把定向增发作为一个重要的投资方向，由于较好的性价比，逐渐为普通投资者所接受。早期的定增产品，一般以单个股票的定增作为产品的卖点，对于投资者而言，风险过于集中；2010年后，博弘数君创造了母子结构的定增产品，解决了单票集中的问题，但是在随后的熊市中，流动性遇到较大问题，使得这一模式破产；其后，浙商上海创造了垫资先取得股票，再募资替换的模式，着实在2012、2013年火了一把，它较好的适应了投资者在熊市后保守的心态，随着牛市的到来，势头渐落；2014年后，财通基金首创定增平台，让100万的资金也能通过平台拿到定增，这一举改变了以前单个产品做定增得几千万上亿规模偏大的缺点，使得规模不大的基金也能够实现分散化。可以说，目前定增的业态，在有定增以来更为完善，也为各类管理人提供了施展能力的舞台。

　　同时，更值得关注的是，目前市场中的公募定增产品多以LOF形式存在，为投资者提供了在二级市场提前退出提供了渠道，封闭式定增基金，摆脱了封闭式基金上市折价的宿命，在16年开门黑之前，封闭式定增基金均溢价交易。传统股票型封闭式基金的折溢价率与利率相关，与未来预期相关。封闭式定增基金在这个原理上是相同的。但为什么是溢价呢？主要是因为估值方法的不同。

　　由于定增流通受限，定增公募使用摊余成本法计算净值，这是一种较为保守的估值方法。如果按照市值法，可能定增项目的浮盈对基金净值的贡献已经达到20%以上，但实际上这些浮盈并未在净值上有充分的表现。场内定增公募短期内净值涨幅会很慢，目前的净值仍是较低点位，投资者可关注投资机会，建议投资者持有时间更长一些，分享定增项目带来的收益。

　　目前市场中关注一年期定增的定增公募有三只，国投瑞银瑞利、国投瑞银瑞盈和财通多策略。其中国投瑞银的两只并不是完全投资定向增发，而是部分参与定向增发，部分资金在二级市场通过事件驱动的方式买卖股票。所以刨去做三年期定增的九泰锐智和九泰锐富，专注一年期定增的定增公募目前只有财通多策略和即将发行的财通多策略升级。而财通多策略作为4000点成立的定增公募，经历了几次市场的暴跌，其底层标的依然处于浮盈状态，故年前一度场内份额处于溢价交易状态，当前净值处于自然低估后的低位。作为封闭式基金，投资者可以在当前点位关注即将发行的同类型产品，财通多策略升级。