流动性忧虑未解 债市弱势震荡

　　临近春节，日常平稳的流动性状态突然被紧张情绪打破，虽然存在春节期间资金需求季节性增长带来的冲击，但是外汇占款流失、税收上缴和突发的票据业务风险等多种因素相叠加，也令流动性收紧的趋势远超预期。在此背景下，市场对央行降准的预期也再次提升。然而，央行近期召开的流动性座谈会则释放出不同的信息：在经济尚未企稳、汇率贬值压力没有充分释放之前，降准是几乎不可能的。降准无望，央行为了平抑流动性波动和稳定资金利率，不得不陆续祭出结构性货币政策工具以投放流动性。

　　央行通过结构性货币政策工具投放流动性实际上是“变相降准”。从1月下旬算起，1月18日，央行开展了3天期SLO操作，额度为550亿元；1月19日，央行对22家金融机构开展了总额4100亿元MLF操作，其中3个月期MLF共3280亿元，首次开展的1年期MLF操作为820亿元；1月19日，央行、财政部开展了9个月期限的国库现金管理，中标利率为3.02%；1月20日，央行以利率招标形式开展1500亿元6天期短期流动性调节工具（SLO）操作；1月21日，央行对20家金融机构开展3525亿元中期借贷便利（MLF）操作，其中3个月、6个月和1年期均为1175亿元；1月21日，央行宣布为保持春节前后银行体系流动性合理充裕，人民银行分支行对地方法人金融机构开展SLF操作，按照足额提供流动性支持，积极发挥利率走廊上限的作用，SLF期限包括隔夜、7天、1个月三个期限；1月19日，央行公开市场进行了1550亿元逆回购操作，包括800亿元7天期和750亿元28天期两个品种；1月21日，央行进行了4000亿元逆回购操作，包括2900亿元28天期和1100亿元7天期两个品种；1月26日，央行以利率招标方式开展了4400亿元逆回购操作，包括800亿元7天期逆回购操作和3600亿元28天期逆回购操作，实现单日净投放流动性2100亿元；1月28日，央行继续开展了3400亿元逆回购操作，包括2600亿元28天期逆回购操作和800亿元7天期逆回购操作。综合来看，仅在1月下旬两周之内，央行就实现了逾1.4万亿元流动性操作，若以准备金率折算，相当于央行下调1个百分点的法定存款准备金率。

　　央行在“变相降准”的同时“变相降息”。虽然央行7天期逆回购利率始终维持在2.25%的水平，但是3天期SLO操作利率为2.1%，6天期SLO利率为2.25%，3个月期MLF利率为2.75%，1年期MLF中标利率为3.25%，6个月期MLF利率从此前的3.25%降低至3.00%，同样作为“利率走廊”上限的SLF，其隔夜、7天、1个月三个期限的利率分别定为2.75%、3.25%和3.60%。

　　透过央行眼花缭乱的多种结构性货币政策工具，我们认为央行“变相降准”投放流动性和“变相降息”稳定资金利率的过程中，着意透露出“定量调控、利率传导”的“利率走廊”调节。2014年以来，央行在诸多结构性货币政策举措中逐步形成了“超额存款准备金率和SLO投放利率为下限，抵押补充贷款利率和中期借贷便利利率为上限”的“利率走廊”，旨在通过公开市场操作引导短期利率维持在合理区间水平。央行1月份将1年期和3个月期中期借贷便利（MLF）利率分别定为3.25%和2.75%，显示出央行下调“利率走廊”上限以稳定资金利率的政策调控意图。

　　但是我们认为，当前央行通过锚定利率传导的结构性货币政策定量调控本身就经济而言或非最优选择。

　　首先，就价格而言，PSL等基础货币的投放依然是有成本的，且成本高于外汇占款和存款准备金：逆回购资金利率约为2.25%至2.60%、常备借贷便利资金利率约为4%、中期借贷便利资金利率约为3.25%、抵押补充贷款资金利率约为4.5%，高成本的定向货币政策并不能显著降低市场利率，根据经济学原理，只有资金供给的边际成本下降，才能显著拉低资金平均成本，在基础货币的供给方面，只有外汇占款和存款准备金的成本近乎零，在外汇占款流失的情形下存款准备金率下降所能提供的基础货币供给才是显著降低资金利率的最有效途径。

　　其次，就期限而言，结构性货币政策多为锚定于短中期流动性波动，而短中期基础货币投放和流动性供给期限过短，不足以促使商业银行等金融机构与之匹配更长期限的资金运用和资产配置，从当前央行的公开市场操作来看，春节前期投放的逾万亿流动性，在春节后将陆续到期，由此带来的资金面冲击或导致央行货币政策操作“骑虎难下”：继续滚动操作如此大规模流动性的可能性较低，但是任其自然到期而回笼流动性则面临更强烈的负面冲击。

　　也正是基于成本较高和期限较短两个原因，结构性货币政策操作仅为权宜之计，债券市场的流动性忧虑并未缓解，短久期流动性投放难以导致长久期资产配置，这将导致债券市场配置性需求减弱，春节前后，债券市场大概率维持弱势震荡。