熊锦秋：弱市之下更需反思大股东减持制度

　　◎熊锦秋

　　最近股市持续大幅下挫，其中一个因素就是减持新政没有限制大股东、董监高的大宗交易，市场担心其无序大量减持。即使是美国这样的成熟市场，大股东等持股也不是想卖就卖、想卖多少就卖多少的。笔者认为，要进一步完善A股市场大股东、董监高减持制度。

　　要搞清楚美国上市公司大股东减持制度，就有必要先研究一下Rule 144。在1933年《证券法》颁布后的很长的一段时间里，美国证监会采取了非常严格的措施，老股东要公开出售股票唯有经过注册，不论是首发中老股的出售（存量发行），还是增发中老股的公开出售。直到1972年美国证监会颁布了Rule 144，才允许老股东不需注册也可在市场公开出售所持存量股。

　　但这个口子开得很小。首先，Rule 144对“限制性证券”作出了定义，是指“直接或间接从发行人处，或从关联方处，以非公开发行的方式从一次交易或连续多次交易中获得的证券”。限制性证券同公开发行时发售给公众投资者的股票显然不同，其自由流通的权利也有所不同。

　　其次，Rule 144进一步把持有限制性证券的老股东分为两类，一是与公司有关联关系的股东（如控股股东、董监高等），二是与公司没有关联关系的股东（如私募投资者）。不同类型老股东，公开减持的待遇也不一样。

　　第三，对非关联股东，持股6个月以内的，不允许公开出售其持有的任何老股；持股6个月到1年内的，需看公司上市时间以及是否遵守了上市公司的报告义务；持股1年以上的可以公开售股，不再受Rule 144的约束。

　　第四，关联股东在持有6个月后可以出售老股，但每3个月出售量不能超过以下两者中的高者：所有流通在外股票数量的1%，或提交144表格之前4周该股平均每周交易量。且必须通过交易商进行交易，或者直接和做市商交易。

　　表面上看，美国股票似乎是全流通，但仔细推敲后可以发现，这种全流通其实是打了不少折扣的。因为“限制性证券”并不同于向公众发行的自由流通股票，两者在自由流通权利上有一定差别。

　　这种差别不仅存在于“限制性证券”的锁定期，锁定期过后依然存在。比如锁定期后关联股东在公开市场每年至多减持4%，并非可以一股脑儿全盘抛售。而且一旦其他股东通过增持成为新的控股股东，这些股东的减持又要受到Rule 144的约束。也就是说，从每个时间点来分析，允许在公开市场流通的股票绝非100%，可能只是较小的比例。

　　此前A股市场对于大股东在上市之前持有的“限制性证券”，一般有3年锁定期，这期间没有流通权利。但解禁之后、尤其是再过2年，其持有的股票理论上可以在二级市场全部抛售、甚至一天抛完，这对股市可能构成致命打击。

　　1月7日证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，意在堵住减持漏洞，其中规定大股东在3个月内通过集中竞价交易减持不得超过公司股份总数的1%，另外对通过协议转让方式减持也作出相应限制，但却没有对大宗交易的限制作出规定，也即大股东、董监高可通过大宗交易无限量、无预披露随意抛售，这成为市场的隐忧。

　　可以看出，A股减持新政部分借鉴了美国Rule 144的内容，但可能没有借鉴到精髓。美国Rule 144的约束对象是“限制性证券”而不是交易方式。笔者认为其维护的是市场供求关系的基本稳定，强调的是“限制性证券”与公众自由流通股票本质上的差别。

　　看来，我们对A股市场股票全流通应该有个深刻反思，大股东、董监高等持有的限制性证券，任何时候也不能随随便便就和自由流通股票享有100%同等权利。只有在减持速度和数量等方面对其设定约束，才能抵消这些主体在持股成本以及获取公司信息等方面的优势，市场的公平博弈也才会成为可能。