鼎锋资产张高：三大策略结合创造超额收益

　　中国基金报记者 李沪生

　　作为鼎锋资产的核心创始人，张高并没有一般私募大佬华丽的光环。

　　作为最早参与新三板投资的私募之一，鼎锋资产的产品线已完成了多个方向的突破。张高说，鼎锋目前已有股票多头产品、新三板产品、量化套利产品、打新产品、海外产品、定增产品等聚焦权益市场的6大产品线。

　　1992年首次接触资本市场的张高，看到了这一行业的未来，毅然决定重返西南财经大学攻读金融学硕士，毕业后的首份工作让他与一级市场结缘，2001年进入央企——云南电力集团管理年金，完成了从一级市场向二级市场的转换。张高说，在云南电力集团工作的4年对他的影响很大，既做股票投资，又做产业投资的布局，他慢慢地构建了自己的投研体系。

　　张高在投资上保持着较好的稳定性，据私募排排网统计，除2011年大趋势不好，在其他年份，张高每年均取得20%上下的收益，2015年全年也取得32.22%的收益，高于行业平均水平。在中国基金报举办的首届中国基金业英华奖评选中，张高荣获5年期最佳私募投资经理奖。

　　三大策略带来超额收益

　　成立于2007年A股市场高点的鼎锋资产，在此后8年中多次经历了熊市洗礼，张高在不断实践中总结，每一次暴跌和波动都值得去反思。张高认为，中国股市本身就是一个高波动的市场，想要获取长期的超额收益，就必须丰富既有的策略模式。

　　他说：“多年来，我们总结了一套自己的方式，逐步研究和构建价值投资中的成长股策略、趋势投资中的主题博弈策略以及套利策略。如果能够把这3个策略有效结合起来，在绝大多数的市场都能够获得超额收益。”

　　在鼎锋资产成立之初，张高就提出要在价值投资的基础上增加主题投资，但当时这个策略很难把握，“经历这几年的磨合，整个团队都在主题博弈上花了一定的功夫研究，目前三种策略都有了一定的驾驭能力。”

　　张高说，价值投资中的成长股策略是鼎锋资产的基石，是安身立命之本，是多产品线的核心支撑。他说：“当资金体量达到一定规模后，并不适合频繁地依靠交易和择时来获取收益，更多的是通过时间的积累和公司的成长。”目前市场主题也非常丰富，新兴产业的崛起催生了大量主题性投资机会，值得去把握。套利模式不仅仅出现在重组股套利上，包括一些分级基金的套利和期限套利等也在策略当中。

　　张高认为，构建这样的策略体系是基于对整个私募行业的认识。“中国股市的投资管理者大多数时间都在做一件事——管理波动，因为投资者更为急功近利，总是希望在快速获得高收益的同时，又不希望承受太大的波动。”他说，在这个过程中，私募的投资策略逐渐分化，大多数私募依托于仓位的调整来控制波动，极端的做法是大进大出，在满仓与空仓之间切换，这样的做法无疑加大了成本，也有私募选择使用对冲工具来控制。

　　张高更偏向于调整结构，在不同的资产组合上进行搭配。在张高看来，在2015年股灾中，受影响的不仅仅是二级市场，甚至海外市场也出现了一定的震荡。张高表示，鼎锋目前根据市场状况进行了一些调整和优化，好在鼎锋的多产品线布局较早，抵御风险的能力较强。

　　提前开通期指对冲风险

　　回忆2015年股灾当中的操作，张高说，在千股跌停的系统性风险的影响下，已无法做到主动减仓，“在5月份前我们一直保持比较高的仓位，但5月中旬以后我们已经意识到了风险，认为4500~5000点的位置风险已经在不断积聚，不过，当时很难判断泡沫什么时候会破灭，于是逐渐将仓位从九成减至六七成。”

　　“由于事先有应对，第一波下跌对产品冲击不大。但在8月中旬，由于配资盘被清理和人民币贬值预期上升，市场出现第二波快速下跌，鼎锋部分产品受到了一定的影响。因为部分重仓个股在5月初停牌，在8月中旬复牌，正好赶上中小创补跌，出现了连续补跌，无法及时卖出对净值造成一定影响。”张高说，“好在去年5月中旬就要求公司旗下所有的产品开通期指对冲功能，虽然老产品由于契约限制无法开通，但新成立的产品全部执行此操作。不过，期指对冲毕竟对我们来说也是一个新生事物，开始也不敢把仓位做得太高。”

　　此外，从去年6月初开始，张高就以坚决的态度拒绝结构化产品。

　　双管齐下，虽然市场下跌幅度超出了预期，但张高表示，冲击相对而言不大，而且，“鼎锋在新产品的管理上一直有比较成熟的风控管理办法，就在一些成立于2015年6月份高点的私募产品被清盘时，鼎锋守住了这一片‘阵地’。”

　　“吃鱼模式”选公司

　　张高认为，自己在成长股的选择上其实算是价值投资的一种。

　　“价值投资分为两种：一种是经典的价值投资，强调的是投资现有价值；一种是成长股的价值投资，买的更多是未来的价值，即认为一家公司三五年之后会有数倍于当前的利润和收入空间，是对个股的未来下注。”

　　张高说，就像一条鱼，食客吃鱼的时候也会分为鱼头、鱼肚和鱼尾，鱼头所在的阶段对应的是商业模式的构建期，带有风险投资（VC）的性质，企业这时候会有一些想法和动作对自己的商业模式进行布局；在构建之后变成了商业逻辑，理顺后就会出现公司基本面的数据，这样就进行到了鱼肚，也就是第二个阶段；第三个阶段是在逻辑和数据都得到验证的情况下，进入一个持续的增长期，最后进入竞争格局的稳定期。

　　他说：“以前，我们更多地着眼于第二个阶段，就是我只有看到公司的商业数据才会下手，这样才经得起考验。例如，某家上市公司要做互联网+，我们会分析它把商业模式构建出来后的客户数、流量，带来的收入是多少，什么时候能产生利润。”

　　然而，从2013年开始，中小创的崛起让张高不得不停下脚步重新考虑，二级市场的VC化越来越明显，市场也越来越愿意为商业模式仍未成型的公司买单，资金也越来越追逐成长与投资的早期。

　　张高说，在这种情况下，如果不参与，会错失很多良机，所以，“我们之后研究的体系也在寻找这样的公司，但我可能会以5家公司为单位做一个组合，即使未来这个组合中只有一两家公司成功，也不会出现损失。”不过，在2015年牛市中，一些公司在短期内就已经预支了未来多年的股价，“虽然我们一般持有的周期在3年，但如果出现这样的情况会坚决卖出。”

　　最好的并购池就在新三板

　　虽然A股市场在2015年股灾中人气骤降，但张高发现，新三板市场仍然比较平稳，在股灾时的波动相对较小，“新三板的门槛较高，参与者多为机构投资者，再加上投资周期较长，短期波动影响确实不太大。”

　　据张高透露，目前鼎锋投资新三板产品规模已接近50亿元，在实际认缴资金的机构中领先。他说：“预缴款和实际认缴可能出入很大。研究创投公司一定要看它的实缴规模，这才是它真正在管理的资金规模。”

　　张高认为，未来新三板将有重大机会，“新三板无疑就是更早期的创业板，换句话说，创业板也就是新三板的未来。这些年，有多家公司在竞争中成功，我们也非常明白这些公司具有怎样的特点，我们对创业板公司已经有了一套比较成熟的评估体系。”

　　“2016年的新三板非常值得关注。”张高说，“在创业板市值高企的时候，新三板的投资价值凸显。2016年的创业板可能会是一个小年，在连续大涨3年之后，不会再次出现特别大的涨幅。创业板已经到了非常需要业绩消化估值的时候，最好的并购池就在新三板。此外，中概股回归可能是很大的看点，部分公司不排除通过新三板来上市。”

　　张高认为，2016年的注册制也可能对市场形成深远影响，但影响程度取决于发行的节奏和定价。

　　对于蓝筹股，张高表示也不排除出现机会，“机会来自三点，第一是经济触底，第二是增量资金包括海外资金进场，第三是国企改革，进而提高效率、提升估值。”