张婧熠

　　[新低2844点由于私募基金的自身特质和操作习惯对市场影响不断提升，使其成为年初暴跌的重要影响因素]

　　开年以来急跌了两周后，大盘再次挑战市场心理底限。1月18日，沪指开盘即跌破前期低点2850点，盘中更下探至2844点，创近两年来的新低。即便是此前已趋谨慎、预测大盘震荡加剧的市场观点，或也未能言中迅速跌破前低的这一击；而去年12月起就被寄予厚望的春季行情更现爽约，市场集体误判。

　　与去年6、7月首次异常波动后深陷沉默不同，一场查缺补漏的“自我反省”迅速推进。多名券商分析师均撰文表示，近一年来市场参与主体格局发生明显变化，尤其私募基金规模激增，由于私募基金的自身特质和操作习惯对市场影响不断提升，使其成为年初暴跌的重要影响因素。但亦有分析师认为，在新股发行节奏和规模、注册制推进、大股东减持抛压疏导等问题明朗之前，市场或难出现有效反弹。

　　什么导致暴跌

　　呼声高涨的春季行情，并未如约而至。今年以来的11个交易日，沪指已跌去18%，创业板指跌近20%，连续急跌，让市场陷入对集体误判的反思。这一次，私募基金规模激增、市场主体结构调整所带来的市场风格变迁，被首当其冲推为加剧暴跌的缘由。

　　海通证券(600837,股吧)策略分析师荀玉根表示称，大股东解禁减持、人民币贬值冲击、熔断机制，是市场开年以来连续暴跌的三大元凶;然而A股半年内出现第三次股灾，其背后还有着更为深刻的原因。“在我们看来，这与市场参与主体的变化息息相关。绝对收益投资者占比大幅提高，市场一旦出现回撤，止损卖盘导致跌幅迅速扩大。”

　　荀玉根列举数据分析称，2014年9月，基金业协会备案登记的证券类私募基金管理规模约4400亿，2015年9月以来，私募基金规模稳定在1.7万亿左右。公募基金专户产品规模在过去两年也出现快速增长，从2013年12月的1.22万亿上升到2015年9月的3.26万亿。

　　此外，《公开募集证券投资基金运作管理办法》去年8月生效后，股票型基金股票投资下限从60%提升至80%，大部分基金对应股票仓位的区间明显扩大，对应投资手法上也更加重视趋势交易。

　　杠杆类产品规模也是不容忽视的影响因素。荀玉根表示，在去年首次股灾前，场内融资与场外融资额占流通市值高达7.2%，占自由流通市值15%左右。即便是当下，场内融资余额依旧有1万亿规模，场外融资预计在2000亿以上;仍占流通市值的3.5%，占自由流通市值的7%。这与海外平均水平2%有较大的差距。

　　参与主体变化对市场产生的影响，已引发了策略研究的关注;而影响这一趋势的变量，并非只有私募基金规模的增长。“以私募基金和专户为代表的绝对收益投资者增多、杠杆产品多，使得趋势投资占比高，下跌时强化趋势。”对于参与主体变化如何影响市场，荀玉根如此总结。

　　申万宏源(000166,股吧)策略分析师王胜认为，私募的平仓线制度、公募的排名制度等对市场交易主体行为也将产生深远的影响。

　　“销售渠道和持有人对于私募的回撤控制提出了更苛刻的要求;这使得下跌过程中，私募减仓更加坚决。下跌时市场可以抽象为一个一致行动人，上涨却因为风险偏好的不同而难以形成合力。这是私募基金成为市场主要微观结构主体之后的必然结果。”王胜说。

　　值得注意的是，在证监会最新一次例行发布会上，已针对私募基金专项检查发布了相关通报。除打击违法、处罚纠错之外，监管层还将从顶层规则上加强系统完善。目前，基金业协会已发布了《私募投资基金募集行为管理办法(试行)》并公开征求意见，更多相关配套措施将陆续出台，力促私募基金行业的规范发展。

　　后市如何演绎

　　对于半年来A股的第三次暴跌，有分析师也给予了不同的原因分析。

　　国金证券(600109,股吧)策略分析师李立峰就指出，市场对于美国在3月中下旬加息的预期升温，人民币汇率大幅波动，都是造成权益类市场大幅下跌的主要原因，此场景很类似于2015年8月中下旬的市场。此外，未来一段时间内，上市公司重要股东“有序减持”的潜在压力仍然存在;今年新股发行节奏和数量预期不明，注册制又推进在即，诸多因素都制约着市场的风险偏好。

　　集体误判后的反思与问责，其本意是为了校准，再次连续暴跌之时，多维度市场因素剖析之后，A股行情还将如何演绎?

　　“只有上述疑惑逐一明朗后，市场向上的空间才能被打开。站在当前时点，我们仍建议以防御操作为主。”基于市场预期仍未完全明确的逻辑推断，李立峰对后市相对谨慎。王胜也认为，今年初以来股市的“倒春寒”中，市场的力量让幅度和节奏总是远超预期，这次甚至让投资者嗅到了一丝2008年的味道。

　　“但现在谈是2008年条件还不成熟。”王胜同时强调，当前“钱多+资产荒”的大环境未根本扭转，当市场快速下跌过程，阶段性减量博弈不可避免，但企稳后大概率仍将维持在流动性较为宽松的存量博弈中。市场行情会类似2012年至2013年的走势，仍有结构性机会，对于行情的趋势，其表示，前瞻性、可操作性强的改革政策落地，并一往无前地推进，将是A股市场扭转颓势的充分条件。

　　荀玉根则表示，伴随熔断机制暂停、人民币汇率稳定，引起年初暴跌的利空因素已在逐渐消退。从盘面特征来看，多空力量已在微妙变化，债券市场利率再次下降，也使得权益资产吸引力回升，年初流动性宽松、政策亮点不断的特征不变，短期市场有望在急跌后开启蹲后弹行情。