从波动率出发 剖析A股跌宕

　　□易方达沪深300量化增强

　　基金经理 罗山

　　准确理解股市波动率，是构建有效投资策略的基础，准确理解股市波动率，更是制定合理监管制度的基础，因为股市的波动最及时地反映了市场容纳的信息，最真实地反映了投资者的行为。

　　从微观层面看，股价的任何波动都直接来源于买卖的不均衡，波动率直接反映了这种不均衡的程度。当买方多于卖方，股票就上涨，反之就下跌。买卖双方力量差异越大，股价的涨跌幅度就越大。

　　而投资者的买卖决定取决于投资者对上市公司未来的预期。长线投资者的投资决定基于投资者对公司长期发展的预期，短线投资者的投资决定基于投资者对股价短期走势的预期。长线投资者因为交易频率比较低，对股市每天的波动影响比较小，股市的波动基本上是由短线投资者对股价的预期决定的。短线投资者对股价上涨的预期越强，预期股价上涨的投资者越多，股价向上波动的幅度越大，反之亦然。在特定的市场环境下，长线投资者和短线投资者会形成相同的预期，做出相同的投资决定。两者的共振使股市的波动更大。

　　投资者的预期来源于投资者对股市的判断，影响投资者判断的既有公司层面上的因素，像公司经营状况、特定事件的影响等等，也有行业层面的因素，如行业的竞争格局、产业政策变化等，更有宏观层面的因素，包括经济整体走势、货币政策调整等。除了这些基本面因素，投资者还会根据交易价格和交易量等技术指标来判断股价的变动。很多投资者，尤其是经验有限的散户投资者，会在很大程度上受媒体、舆论的影响，受身边朋友的影响，受小道消息的影响，甚至受自身情绪的影响。

　　一旦市场出现没有预期到的事件，投资者将根据自己的判断做出买入卖出的决定，股价开始向上或向下波动。事件对股价影响的确定性程度决定市场反应的速度，而事件超预期的幅度决定市场反应的大小。事件对股价影响的确定性越高，市场对该事件的反应就越快，股价波动就越剧烈，表现为跳空高开或低开，甚至无量涨停或跌停。超预期的事件与市场预期的差异越大，股市的波动幅度就越大，新的股价均衡点离事件前的均衡点就越远，表现为股价比较大的上行或下行趋势。在极端情况下，当一系列事件使整个市场形成强烈的一致预期时，股市的买卖双方力量持续严重失衡，市场就会在比较短的时间内暴涨或暴跌，形成泡沫或股灾。

　　所以，股市波动率的根源是影响股价的事件使投资者形成了有倾向性的一致预期。这种超预期的事件越多，股市的波动率越高；这种事件形成的一致预期越强烈，股市的波动率越高；这种事件与投资者的预期相差越大，股市的波动率越高。

　　从上面对波动率根源的分析可以得出如下结论：第一，要有效降低股市的波动，应该尽量减少大幅超预期事件的出现，避免市场形成过于一致的预期。上市公司要避免自己股价的波动，就应经常和市场沟通企业的经营状况，使股价及时反映企业的基本面，任何盈利或亏损都不会大幅偏离市场预期。政府和监管层要避免股市整体的波动，就要尽早将经济运行的整体状况和政策可能的变化传递给市场，使市场通过逐步微调来反应经济和政策的变化，更要防止舆论对市场单方向的引导而使投资者对股市的涨跌形成相同的看法。

　　第二，一直使投资者纠结的市场其实是最安全的市场。大家都很纠结就意味着股价离均衡点不远，投资者无法形成明显的向上或向下的一致预期，股价就不会大起大落。泡沫和股灾就很难发生。

　　第三，只存在结构性行情的市场才是健康的市场。不管如何管理也不可能完全避免超预期事件的发生，但管理得比较好的市场，超预期事件发生时，超越市场预期的程度会比较有限，事件影响的范围会比较小，因此只对一小部分股票产生影响，形成结构性行情，而非全市场的趋势性行情。这样整个市场在不断的局部调整中比较平稳健康地演化，不会大幅波动。

　　第四，衍生品、配资、杠杆这些投资工具虽然在市场大涨大跌中有推波助澜的作用，但并不是股市波动的根源。如果投资者对市场没有大涨的一致预期，即使杠杆可以轻易获取，大部分人也不会使用杠杆，过去几年股指期货的升贴水就证明了这点。一直到2014年11月前，沪深300股指期货在推出后的四年多中升水都非常有限，也就是说很少有人利用股指期货的杠杆去搏市场上涨，因为过去四年多投资者没有股市将大涨的预期。2014年11月开始，在各种舆论的影响下，投资者对牛市形成了明确的一致预期，股指期货的升水也飙升到了前所未有的地步，杠杆被大量使用，给火热的股市继续浇油，短期内形成很大的泡沫。

　　股市的健康发展需要多方面的条件，从波动率的起源来看，充分、准确、及时的信息披露和舆论对牛熊市的中性立场，是防止股市大起大落的有效措施。