期债陷入上下两难境地

　　2016年伊始，全球金融市场发生剧烈波动，国内外股票市场大幅下挫，大宗商品市场仍无企稳迹象。外汇市场在美元加息后，许多新兴市场货币包括中国，都经历了一波快速大幅的下跌过程，全球金融危机风险发生的概率大为增加。这也导致市场避险情绪迅速攀升，一些资金进入高信用的固定收益市场寻求避险，导致债券价格连续上涨，市场利率创下新低。近期我国十年期国债到期收益率已跌破2.8%的水平，短期内跌幅较大。虽然长期看利率仍在下跌周期，但短期看来其下跌空间已经较小，预计债市高位振荡概率较大。

　　据海关统计，2015年12月当月，我国进出口总值2.48万亿元人民币，下降0.5%。其中，出口1.43万亿元，增长2.3%;进口1.05万亿元，下降4%;贸易顺差3820.5亿元，扩大24.7%。

　　从2015年12月进出口数据看，国内需求边际改善、12月金属和工业类大宗商品价格有所反弹是提振进口的两个因素。但更重要的因素或许是人民币贬值在直接兑换层面对于人民币计的出口规模有所提升所致。这种建立在贬值基础上的改善对进出口的影响能否持续，需进一步观察确认，真正的改善或需要国内经济企稳导致需求增加。2015年全年，我国货物贸易进出口相比2014年下降7%，经济仍未有改善迹象，支撑债市上涨基础未变。

　　自2014年年初，人民币就进入贬值通道，至2015年年末贬值至6.5附近。进入2016年，人民币经历了快速贬值的过程，与此相对应的是我国外汇储备的迅速下降。

　　2015年12月中国外汇储备再次出现缩水，从11月的34382.84亿美元下降至33303.62亿美元，减少了1079.22亿美元，创史上最大降幅。2015年全年下降5126.6亿美元，同样创历史上最大年度降幅。显然央行为维持人民币汇率稳定，动用了大量的外汇储备。同时，在人民币贬值预期不断增强的背后，留给央行宽松货币政策的空间相对收窄。如果央行继续降准、降息，会造成市场对人民币贬值更加强烈的预期。故在此背景下，央行货币政策的空间将被大大压缩，这也将对利率下行空间造成一定影响。故短期看，人民币贬值对债市上涨有一定抑制作用。

　　去年8月全国人大常委会批准的限额中含有15.4万亿元存量债务。其中1.06万亿元是过去几年中央代发地方债和地方自发自还地方债的额度。除去这部分，剩余部分是通过银行贷款、融资平台等非债券方式的存量债务，国务院准备用三年左右的时间进行置换。2015年已经置换3.2万亿元，预计2016年、2017年将有超过11万亿元的政府债务需要置换。市场目前所有债券存量接近50万亿元，显然此规模较为庞大，其发行对市场利率有着至关重要的作用。以2015年上半年为例，由于市场担心地方债对债券市场供给造成巨大冲击，长端利率居高不下。虽然货币市场利率重心连续下移，利率期限结构陡峭化运行，但长端利率高位运行局面难改。直至下半年，地方债发行基本完结，利率重回下跌通道。由此可见，地方政府债对市场冲击之大。未来两年地方债发行规模会进一步扩大，显然利空债市。

　　总之，年后债券市场的一波上涨是由于近期金融市场风险的急剧上升，导致投资者风险偏好发生改变所致。国债期货两个品种双双创下上市以来新高，短期看仍有望保持强势行情。长期来看，由于我国经济基本面、货币政策皆未发生根本性改变，利率下行周期未变。中期来看，债券高位振荡概率较大，预计十年期国债到期收益率振荡区间在2.5%—3%。