熔断是否还有2.0版本

　　2016年新年之始交易的第一周，对新老股民来说，这是见证“奇迹”的一周，也是见证历史的一周——一项仅仅实施了四天的新政——熔断机制，让A股再次感受了何谓断崖式的下跌，也普及了熔断机制。2016年首个交易周资本市场剧情跌宕起伏，丝毫不亚于2015年的那一个夏天。

　　在演绎了4天4次熔断后，1月7日深夜，上交所、深交所和中金所均发布通知，自1月8日起暂停实施指数熔断机制。

　　至此，中国股市最“短命”的新规之一暂时退出了资本市场的舞台。那么，在这一政策暂停之后，是否会有完善版的熔断2.0版本出台？A股股民是否就此迎来了所盼望已久的强势反弹？A股市场的这场大跌闹剧元凶真的只是熔断机制吗？当A股进入到“后熔断时代”，还有哪些因素可能会促成新“熔断之殇”？

　　155分钟蒸发6.8万亿

　　回忆起新年首个交易日，上海股民王梓芬女士依然心有余悸，她在接受《国际金融报》记者采访时感慨道，“当沪深300接近5%跌幅时，我身边的股友们几乎都选择了抛售股票，股指几乎没怎么抵抗地触及熔断阈值，而第二次的触及则更加迅猛，我真真切切地体会到什么叫磁吸效应。”

　　而当1月7日，市场在开盘不到半小时便直接熔断收盘后，王梓芬的态度转而成为了“哭笑不得”。这一次她连操作都没赶上，作为老股民，王梓芬告诉记者，“这样的熔断，断的不仅是普通散户的资金，更多的基金、券商等市场参与者都会不知所措，这样的政策要么改进，要么取消。”

　　事实上，熔断机制实施的4天中触发的4次熔断，已经造成了A股市场惊人的破坏力。

　　统计显示，1月4日和1月7日，这触发熔断机制的两天内，A股实际只交易了155分钟左右。而从1月4日起至1月7日，沪深股指新年以来的累计跌幅分别高达11.96%和15.16%。创业板指数同期跌幅则接近17%。而A股市值更是从2015年底的52.9万亿元猛降至46.1万亿元，直接蒸发6.8万亿元。

　　中登公司公布的最新投资者数据显示，截至2015年12月31日，A股持仓投资者数量为5026.28万人，平均下来，这155分钟每个投资者亏损的数额超13万元。

　　“相比1月4日，1月7日出现了提前熔断的状况，沪深300所设立的两个仅仅相差2%的熔断阈值，所造成的磁吸效应是非常厉害的，从当日的盘面所引发的恐慌现象就能够明显感受到。”国泰君安投资顾问总部副总监田青在接受《国际金融报》记者采访时指出，“这反映了熔断机制在单边市场下助跌助涨效益非常明显。”

　　据悉，各家基金公司也在1月7日再次触发熔断后，纷纷对监管层提出意见。具体改动措施包括：放开涨跌幅限制，至少也要放至15%-20%；打开T+0制度；修改熔断阈值，分层空间扩大；熔断暂停时间延长；个股和指数分开熔断等。

　　而监管层对于市场的呼声则做出了更加坚决的反应。1月7日晚间，上交所、深交所和中金所均发布通知，自1月8日起暂停实施指数熔断机制。

　　证监会新闻发言人邓舸指出，熔断机制不是市场大跌的主因，但从近两次实际熔断情况看，没有达到预期效果，而熔断机制又有一定“磁吸效应”，即在接近熔断阈值时部分投资者提前交易，导致股指加速触碰熔断阈值，起了助跌的作用。权衡利弊，目前负面影响大于正面效应。因此，为维护市场稳定，证监会决定暂停熔断机制。

　　“真凶”并非熔断？

　　在熔断机制被暂停后，1月8日，A股市场开盘迎来了久违的大幅高开，然而迎来了良好的开端，并没有收获股民理想中的大涨。

　　1月8日，受熔断机制暂停刺激，两市大幅高开，行业板块全线飘红，其中煤炭、钢铁和电力设备等板块涨幅居前。但股指开盘仅短暂上冲便在权重股的拖累下展开快速下探，行业板块也纷纷飘绿，大盘很快便创出本轮调整新低，并直至回补了去年9月30日上方的跳空缺口后才展开反弹。

　　此后，市场逐渐恢复平稳，煤炭、钢铁和有色金属等权重股轮番活跃，推动大盘一度冲过了3200点；但可惜多方后劲不足，股指在13∶30以后还是出现了一定的回撤。截至收盘，上证综指收报3186.41点，上涨61.41点；深成指报收10888.91点，上涨128.64点。两市成交有所放大，资金流出仍较为明显。

　　“引发本次下跌的主导因素在于人民币大幅贬值和解禁潮两大堰塞湖，以及市场对流动性的担忧。”广证恒生宏观策略副团队长苏培海指出，人民币迅速贬值加大资本外流预期，另外也可能暗示中国经济较原先预计的更加疲弱。

　　“目前有一点大家不愿去承认但是既成事实的是市场普遍的资产泡沫化严重。”孙培海指出，“目前个股估值有很大部分是由流动性溢价带来的，一旦缺少了流动性溢价，估值就要大打折扣，在预感到流动性问题将出现时，投资者犹如惊弓之鸟，很容易出现踩踏式暴跌。”

　　和许多市场人士的看法相似的是，苏培海也认为，熔断机制暂停之后，尽管流动性逐步企稳，但经过这么一折腾，市场的风险偏好将有明显下降，短期有修复性反弹，但高度和持续度都有限，市场内在调整的逻辑并未改变，而且目前整体态势也明显走弱，趋势性机会还需要等待。

　　“南橘北枳”背后

　　尽管折腾了四天的熔断机制暂时退出了舞台，但为何在境外市场看似运用得恰到好处的“冷静机制”，移植到中国A股却变成了一台大型“绞肉机”？这背后的原因值得深思，否则“熔断2.0”过不多久依然可能出现在中国股市里。

　　指数熔断机制起源于美国，1987年10月19日股市暴跌后，美国在1988年10月引入熔断机制，此后几次修订规则。美国现行的指数熔断机制以标普500指数为基准指数，设置7%、13%、20%三级熔断阈值，当标普500指数跌幅触发各级阈值时，股市分别暂停15分钟、暂停15分钟和暂停直至收市。美国在引入熔断机制后，只触发过1次熔断机制，韩国也仅为3次。

　　而据统计，2011年以来，沪深300指数波动超过5%有105次，超过7%有33次。这意味着5%和7%的熔断阈值对于A股而言，并不能算很难触及到的极端情况。因此，在市场整体预期偏弱的情况下，熔断机制在中国频频被触发的日子也不足为奇。

　　“中国股市依然是散户市，哪怕机构也是散户操作思维，缺乏长期价值投资理念，总是以短线炒作，短线博利差来赚钱，因此市场的波动性才会那么大。”同济大学财经研究所所长、同济经济与管理学院教授石建勋在接受《国际金融报》记者采访时指出，两个市场的环境本身就是不一样的，同样的政策自然会发挥出不一样的作用。

　　“熔断机制什么时候最有用？主要还是看下跌的原因是什么。”上海高级金融学院副教授，曾任波士顿大学管理学院金融财务系助理教授朱蕾告诉《国际金融报》记者，如果下跌是因为经济放缓，公司业绩下滑，估值过高，那么再怎么熔断，都是挡不住的。无论是1987年的美国股市“黑色星期一”，还是2010年5月的“ flash crash”，这两次下跌虽然与2015年A股巨震有相同之处，但也有本质的区别。

　　朱蕾进一步指出，相似之处在于都为短时间内暴跌。1987年8月，美国股市达到了创纪录的高点，在“黑色星期一”发生前一周，下跌的苗头已经出现。10月14日，道琼斯工业平均指数下跌了3.8%，已经创下了单日跌幅历史之最。10月15日，股指继续下跌2.4%。此时道指已经自8月25日的顶峰下探12%，不过投资者并没有足够地警惕。真正的“黑色星期一”来临，道指下跌508点，创下1914年以来的最大单日跌幅22.61%。而相同地，2010年5月美股上演的著名的“flash crash”也是短时间内暴跌，美国道琼斯指数不到半小时的时间暴跌700点，之后又戏剧性地反弹600点。美国股市暂时性地蒸发了1万亿美元，创造了道琼斯指数新的单日内下跌最高纪录。

　　“不同之处则在于当时的美国经济没有问题，1987年股市有泡沫，但相对于目前A股的泡沫，那真是小巫见大巫。当时美国股市的市盈率只有20多倍，泡沫远比之后的克林顿互联网时代要小，更是远小于如今中国创业板动辄150倍以上的市盈率。而2010年的 flash crash，经济没有任何问题，只是一个交易员的高频交易程序导致市场恐慌。”朱蕾如此指出。

　　新制度应更多考量

　　“而与国外成熟股票市场相比，在中国股市实行熔断机制，我们需要有着更多的考虑。其中，中国股市独特的交易制度，就可能会让熔断机制的意义大打折扣。”朱蕾指出，就目前而言，中国股市实行的是“T+1”的交易模式，而期指则实行“T+0”的交易模式。实际上，在中国股市中，也长期存在期现交易制度不对称的风险。与此同时，长期以来，中国股市也实行了涨跌停板交易制度。由此一来，随着熔断机制的引入，似乎给当前的市场制度带来了一定的矛盾性。

　　同时，朱蕾也强调，监管层在设立新制度时要充分考虑到中国股市的高度投机性质，在市场处于非理性下跌的过程中，一旦市场触发7%的熔断阈值，则会暂停交易直至收市。但是，因市场本身的下跌动能并未得到真正有效的释放，所以在次一个交易日中，市场同样采取大幅杀跌而后触碰熔断阈值的方式，并最终导致市场的下跌动能不可以得到快速释放，而延长了市场见底的时间。

　　“还是回到核心问题，股市大跌的原因是什么？如果像现在的A股，股价下跌是因为股价过高，公司业绩不佳，经济不好，如果是这种情况，仅仅依靠制度强行停市，那么又有何用？”朱蕾提出了这样的质疑。

　　对于该政策的反思，证监会也在最新的发言中提到了，新闻发言人邓舸指出，熔断机制是一项全新的制度，在我国没有经验，市场适应也要有一个过程，需要逐步探索、积累经验、动态调整。下一步，证监会将认真总结经验教训，进一步组织有关方面研究改进方案，广泛征求各方面意见，不断完善相关机制。

　　“一些政策本身的出发点是好的，比如熔断机制本意是提供时间让市场去冷静，让投资者从市场价值的角度去考虑下一步的操作，然而我们也要看到，一项政策的推出也可能同时给予空方无风险套利的机会。”

　　石建勋针对熔断机制所存在的“漏洞”向记者强调指出，在利空消息的作用下，一旦沪深300跌破3%，空方就会利用磁吸效应，花少量的资金就可以在很短的时间内将股指砸至5%，一旦熔断的恐慌弥漫开来，失去思考的投资者就会被空方牵着鼻子走，不计后果的抛售股票反而成就了空方的“好事”。

　　熔断机制所引发的事件可能随着时间的推移而淡出人们的视线，但石建勋依然强调，一项交易新政的推出还应该更加慎重细致地考虑到各方面所存在的漏洞，同时他建议监管层应加强对资本市场制度层面的完善。