中国版熔断机制该何去何从?

　　熔断机制自2016年1月4日实施以来，饱受市场诟病。源自于实施熔断机制后，A股在1月4日触发第二级熔断阀值，时隔两天后的1月6日，仅开盘两个小时内就全市停止交易。中国版熔断机制该何去何从？

　　熔断机制在推出之前，受到市场人士的追捧。在2015年发布征求意见稿时，市场人士纷纷支持该机制的推出，熔断机制的推出时间也超出市场预期。此前，专家认为，我国此次推出的熔断机制不仅针对下跌，同时对双向振幅进行约束，该机制更有利于抑制过度投机和过度交易，在股市暴跌时充当“保险丝”功能，在股市暴涨时也起到稳定市场，防止市场情绪过于亢奋的作用。同时，不乏专业人士指出，整体来看，中国的指数熔断机制既借鉴和学习了先进市场的经验，又有效兼顾了中国资本市场作为新兴市场的特征等等，推崇之言论不绝于耳。然而，在正式实施后，却引发投资者恐慌，究竟下跌的原因何在？

　　首当其冲的是，专家们纷纷提出的磁吸效应。磁吸效应的雏形，首次由诺贝尔经济学家Fama提出，其对磁吸效应的发生进行了理论分析，其背景产生于1987年10月19日黑色星期一，美国股市单日下跌22.6%，美国政府于1989年10月起实施了熔断机制，Fama预测，熔断机制的推出会使得投资者在熔断交易前完成交易，而这一行为将会加速熔断的到来，市场价格会不断向熔断价格靠拢。磁吸效应出现在有阀值的交易机制中，如上交所刘逖总监曾于2006年发现在上交所交易的股票存在明显的磁吸效应。磁吸效应对股市的危害在于，当证券价格即将触发临界值时（熔断的阀值5%、10%，涨跌停的阀值10%），同为买入（卖出）的投资者会基于获益（止损）的考虑，产生恐慌交易，而交易方向相反的投资者则会为等待更好的交易价格而延迟交易，这样的交易心理会导致证券价格加速达到阀值。直接后果是，想交易的投资者无法交易，在市场下跌时进一步加剧流动性恐慌。

　　世界版熔断 VS 中国版熔断之一：具体阀值。美国版的熔断机制为（7%、13%、20%）三个档位，熔断基准为标普500指数，当触及各档阀值时，分别暂停一段时间（比如15：25之前标普指数下跌超过7%或13%则交易停止15分钟，之后发生交易不停止），下跌超过20%则完全停止；韩国版的熔断机制为（8%、15%和20%）三个档位，熔断基准为KOSPI指数和KOSDAQ指数，当触及阀值（8%、15%）时，暂停交易20分钟，20%时，持续1分种，继续下跌1%时，交易将暂停至当天休市；我国的熔断机制为（5%、7%）两个档位，熔断基准为沪深300指数，触及第一档阀值时暂停交易30分众，熔断结束时进行集合竞价，之后继续当日交易，当触及7%熔断阀值时，将暂停交易至收市。

　　世界版熔断 VS 中国版熔断之二：配套措施。如果将避免市场持续暴跌的方式可为为两大类，一类是美联储前主席格林斯潘的“事后救助理论”，其主张危机发生后监管层对大幅下跌的资产价格维持稳定政策，如熔断机制的采用。除此以外，2013年12月20日，SEC在其官方网站公布了纽交所提出的“交易熔断阀”机制，该机制允许会员单位预先设定风险指标，当风险阀值被突破时，交易所可以根据会员单位预设的选择，自动切断来自该会员单位的全部交易请求。另一类则是以美联储前主席伯南克提出的“事前反应理论”，其主张监管层对资产价格的下跌能有效预警，并期望能对市场出现的异常波动提前应对，如SEC于2007年12月6日批准的Rule 48。Rule 48通过在开盘时暂停宣布股票价格这一要求而达到加快开盘的目的。一般情况下，在交投真正开始之前，这些股票价格必须获得股市基层经理的批准。如无需批准，股票交易可以更早开始。RULE48的目标在于金融市场动荡时确保有序交易。该规则侧重关注市场波动率，在2015年8月24日全球股市迎来“黑色星期一”时，纽交所开盘调用Rule 48这一规则，以防止恐慌性抛售。

　　世界版熔断 VS 中国版熔断之三：其他交易制度。美国实施的是变动小、先试点再实行的交易暂停机制。表现为其除熔断机制以外，还有个股交易暂停制度，自1988美国引入市场交易暂停制度以来，在过去27年时间仅做过3次修改，且三次变动实实质性区别都很小，而且都是先试点再实行。韩国则是以涨跌幅制度相配合。韩交所的涨跌幅经历了从1956年的波动比例平均为4.6%（波动比例限制由2.2%到6.7%不等），1996年11月25日提升至8%，1998年3月2日的12%，1998年12月7日的15%。2015年为防止韩国经济陷入通缩的困境，并进一步提振股市，自2015年6月15日起调整为30%。

　　进一步完善配套措施，优化中国版熔断机制。结合我国股市波定性高和散户众多的特点，建议提高第一档熔断所需的涨跌幅，如美国的7%，同时扩大第一档熔断和第二档熔断涨跌幅的差，当两档相差越近时，磁吸效应越明显，对熔断机制的负面作用会扩大。以ETF和蓝筹股为试点，逐步放宽甚至取消涨跌停限制，辅以引入个股动态熔断机制来防范日内答复波动。同时，可以借鉴事前预警机制，如美国Rule 48，引用波动率预警框架。(清华大学五道口金融学院博士后 万丽梅)